Trong
những bản tin khuyến nghị của mình, chúng tôi luôn dành một sự chú ý đáng kể
cho các cổ phiếu cao su chế xuất (săm lốp) vì những yếu tố cơ bản nhất định
cũng như câu chuyện chủ đạo từ việc thoái vốn Vinachem mà hai cổ phiếu trọng
tâm là DRC và CSM.
Trong giai
đoạn vừa qua, chúng tôi đã liên tục khuyến nghị DRC như một cơ hội đầu tư mà
đến nay đã có hiệu suất tương đối tốt từ vùng giá 19.000 đồng/cổ phiếu và hiện
tại là 21.600 đồng/cổ phiếu, tăng 13.68%.
Vậy, DRC
với vùng giá hiện tại có còn hấp dẫn và đủ kỳ vọng để nắm giữ?
I. Động lực tăng trưởng ngành:
Theo dự báo của LMC và Fredonia, nhu cầu lốp xe thế giới sẽ tiếp tục tăng
trưởng với tốc độ bình quân khoãng 3-4%/năm trong giai đoạn 2018-2020. Riêng
với tốc độ tăng trưởng về giá trị của thị trường săm lốp của Việt Nam sẽ đạt
khoảng 8%/năm trong giai đoạn 2018-2020, cao gấp đôi bình quân thế giới.
*Nhận định trên được chúng tôi tham khảo từ nhiều bài đánh giá ngành săm lốp
cũng như từ báo cáo thường niên của DRC, chúng tôi chưa tiếp cận được nguồn của
thông tin cũng như tổ chức trên, tuy nhiên chúng tôi cho rằng, yếu tố tăng
trưởng của ngành săm lốp có tương quan khá lớn đối với tăng trưởng tiêu thụ ô
tô cũng như tăng trưởng của ngành giao thông vận tải.
Với nhu cầu tiêu thụ ô tô viện Nghiên cứu Chiến lược, Chính sách Công
Thương (IPSI) dự báo tiêu thụ xe tại Việt Nam sẽ tăng trưởng nhanh từ nay đến
năm 2025, tầm nhìn đến năm 2035. Theo đó, tăng trưởng tiêu thụ xe sẽ đạt mức
22,6%/năm trong giai đoạn 2018-2025, khoảng 18,5%/năm trong giai đoạn 2025-2035
dựa trên các yếu tố về quy mô dân số, thu nhập bình quân đầu người, số lượng xe
bình quân trên 1.000 dân. Nhà đầu tư lưu ý, đây được xem như yếu tố tham
khảo để đánh giá mức độ tương quan vì độ lệch so với nhu cầu tiêu thu ô tô sẽ
có mức lệch khá lớn do tiêu thụ săm lốp ở Việt Nam chủ yếu sẽ qua kênh đại lý
cho mục đích thay thế (Replacement) và năng lực cạnh tranh với phân khúc lốp xe
ô tô của các doanh nghiệp săm lốp Việt Nam vẫn còn thấp.
Với tăng trưởng của ngành Logistic, theo đánh giá của World Bank (Ngân
Hàng Thế Giới) Việt Nam có chỉ số LPI (Logistics Performance Index – chỉ số
năng lực quốc gia về logistics) khá cao và xếp thứ 03 trong khối ASEAN và được
đánh giá là có hiệu suất dịch vụ logistics tốt hơn hẳn các thị trường có mức
thu nhập tương đương. Bộ công thương đánh giá mức độ tăng trưởng của ngành đạt
mức 12-14% chỉ riêng trong năm 2018, năm 2019 lại là giai đoạn bùng nổ của
logistics trong thương mại điện tử, nhu cầu vận tải, giao hàng nhanh tăng cao…
và chủ yếu phụ thuộc vào đường bộ trong trục vận tải Nam – Bắc.
Với hai yếu tố trên, chúng tôi cho rằng con số tăng trưởng 8%/năm đối với
ngành săm lốp là khá phù hợp và có thể tin tưởng được.
II. DRC – Công ty cổ phần Cao su Đà Nẵng:
Hiện trên thị trường Việt Nam có 3 doanh nghiệp ngành săm lốp nội địa đã định
hình thương hiệu với người tiêu dùng là Công ty CP Cao su miền Nam (Caosumina –
CSM) tại thị trường miền Nam, Công ty CP Cao su Sao vàng (SRC) tại miền Bắc và
Công ty CP Cao su Đà Nẵng (DRC) tại thị trường miền Trung. Tất cả đều thuộc sở
hữu của Vinachem (Tập đoàn Hóa chất Việt Nam), chiếm lĩnh gần 70% thị phần săm
lốp trong nước và riêng DRC, doanh nghiệp có qui mô vốn lớn nhất chiếm tầm 25%
thị phần.
Tuy nhiên do khả năng làm chủ nguồn nguyên liệu đầu vào của ngành săm lốp trong
nước còn thấp nên chịu tác động khá lớn từ giá nguyên vật liệu đầu vào,
tỉ giá, lãi suất. Các doanh nghiệp nội địa tập
trung chủ yếu vào phân khúc lốp ô tô tải trong khi phân tốc lốp radial cho xe ô
tô con có dư địa tăng trưởng cao nhất thì đang bị chiếm lĩnh bởi các doanh
nghiệp FDI và sản phẩm nhập khẩu.
Cơ cấu sản xuất, phân khúc sản phẩm và thị trường mục tiêu có sự phân hóa tương
đối rõ ràng giữa các doanh nghiệp. Nhóm doanh nghiệp FDI phần lớn tập trung vào
các sản phẩm lốp radial cho xe ô tô con để phục vụ mục tiêu xuất khẩu. Nhóm
doanh nghiệp nội địa có danh mục sản phẩm đa dạng và phần lớn doanh thu do thị
trường trong nước đóng góp.
Chi phí đầu vào:
Cao su tự nhiên, cao su tổng hợp, than đen và hóa chất chiếm 70% chi phí đầu
vào của săm lốp. Trong đó, cao su tự nhiên chiếm 35% tỉ trọng cơ cấu nguyên vật
liệu sản phẩm. Và dù Việt Nam là nước chiếm 8,1% sản lượng cao su thế giới
nhưng với những sản phẩm cao su chất lượng cao cần cho sản xuất các mặt hàng
săm lốp đặc thù như SVR10, SVR20, SMR20… thì chúng ta lại phải nhập khẩu ở các
quốc gia trong khu vực như Thái Lan, Malaysia…
Chúng tôi nhận thấy rằng, chu kỳ tăng hoặc giảm giá của giá cao su tự nhiên sẽ
tác động vào kết quả kinh doanh của DRC với độ trễ từ 6 tháng. Trong khoãng
thời gian từ cuối năm 2016 đến nửa đầu năm 2017, giá cao su tự nhiên tăng cao
đã ảnh hưởng tiểu cực đến biên lợi nhuận gộp của DRC, từ QII/2017 tỉ xuất lợi
nhuận gộp của DRC sụt giảm mạnh, cuối năm 2017 đến 2018, DRC chỉ đạt lợi nhuận
gộp hơn 11% doanh thu trong khi trước đó là hơn 20%.
Trong năm 2018 giá cao su giảm đến 35% từ đầu năm tuy nhiên chúng tôi cho rằng
diễn biến tích cực trên chưa phản ánh hết vào kết quả kinh doanh của DRC vì hai
nguyên nhân: 1. Độ trễ của tương quan giá nguyên liệu đầu vào và
hoạt động kinh doanh là từ 6 tháng trở lên 2. Năm 2018, dù
giá cao su tự nhiên giảm mạnh nhưng các nguyên liệu khác như than đen và hóa
chất lại có xu hướng tăng giá.
Qua quá trình quan sát biến động giá nguyên liệu đầu vào của DRC chúng tôi cho
rằng từ QIII biên lợi nhuận gộp của DRC sẽ được cải thiện đáng kể và điểm rơi
lợi nhuận ngắn hạn sẽ rơi vào 02 Quý cuối năm 2019 do:
1. Tăng giá hàng tồn kho khi giá cao su tự nhiên đã chính thức tạo
đáy từ cuối năm 2018 và sẽ được phản ánh dần trong năm 2019 .
DRC đã tăng tích trữ nguyên liệu hàng tồn kho lên 50% suốt giai đoạn nguyên vật
liệu giảm giá trong năm 2018.
2. Các nguyên liệu khác như than đen có xu hướng giảm mạnh về mặt
bằng giá bình quân của năm 2018. Trong khi đó, giá cao su tự nhiên được ANRPC
(Hiệp hội các nước trồng cao su tự nhiên) cho rằng giá cao su sẽ không có nhiều
biến động đến 2023 do tình trạng dư cung và vẫn chưa có dấu hiệu đạt đỉnh. Còn
theo World Bank, đến 2025, giá cao su tự nhiên cũng chỉ tăng nhẹ với tốc độ
2.47%. Chúng tôi cũng cho rằng, dù nửa đầu năm 2019, giá cao su có sự
hồi phục nhưng dư địa tăng không còn quá lớn vì cầu từ thị trường Ô tô Trung
Quốc vẫn đang giảm và tình trạng dư cung sẽ còn tiếp diễn dù có động thái cắt
giảm sản lượng từ Thái Lan, Indonesia và Malaysia và sự phục hồi này có độ trễ
lớn so với giá cao su trong nước cũng như lên tối 6 tháng để tác động lên hoạt
động của doanh nghiệp.
Xu hướng Radial hóa:
Sau thời điểm QIV/2018 nhà máy Radial toàn thép của DRC được hoàn thành và nâng
công suất lên 600.000 lốp/năm để bắt kịp xu hướng “Radial hóa” có biên lợi
nhuận cao hơn và được thị trường ưa chuộng hơn.
Nhà máy Radial toàn thép được hoàn thành cuối năm 2018 với công nghệ hợp
tác từ Black Donuts Engineering INC - Phần Lan: Nếu như trước
đây, sản phẩm lốp Radial của DRC có sức cạnh tranh kém và giá thành không cao
nhưng hiện tại đã đạt chuẩn chất lượng của các nhà sản xuất châu Âu giúp DRC
tăng giá bán sản phẩm sau giai đoạn dài phải hạ giá bán để giữ thị phần.
Sản phẩm DPLUS đang bước đầu thâm nhập thị trường, vẫn chưa thực sự quá
mạnh nhưng tỏ ra khá hứa hẹn khi tiêu thụ xe tay gay cũng như nhu cầu cho sản
phẩm “lốp xe tay ga không săm” vẫn còn khá lớn và hấp dẫn.
Sản phẩm lốp Radial bán thép trong thời gian tới sẽ đáp ứng được nhu cầu
của các khách hàng trong kênh phân phối lắp ráp theo xe mới (OEM). Từ năm 2018,
thay đổi từ chuẩn khí thải Euro 2 sang Euro 4 khiến các khách hàng truyền thống
của DRC phải sử dụng lốp bán thép khiến ốp Bias của DRC giảm mạnh, nhưng hiện
tại DRC đã hoàn thành nghiên cứu thành công lốp Radial bán thép đáp ứng được
nhu cầu của khách hàng. Dây chuyền sản xuất lốp LTR đang trong quá trình đưa
vào vận hành, công suất thiết kế dự kiến là 20.000 lốp/tháng. Tuy nhiên việc
bán các loại xe chuẩn khí thải Euro 4 của các doanh nghiệp sản xuất lắp ráp ô
tô vẫn còn khó khăn nên vẫn chưa thể cải thiện doanh thu từ mảng phân phối này
sớm được.
Thị trường xuất khẩu:
Phần lớn doanh thu của DRC đến từ
tiêu thụ nội địa với phân khúc chủ yếu là săm lốp dùng cho xe tải qua kênh thay
thế (Replacement). Tuy nhiên có thể thấy, thị trường có sự cạnh tranh
khá lớn khi mặt hàng này từ Trung Quốc được nhập khẩu mạnh trong những năm gần
đây do sản lượng sản xuất trong nước không đủ để đáp ứng thị trường. Trong
tương lai việc này có thể được khắc phục khi DRC nâng cao được chất lượng cũng
như số lượng sản xuất hằng năm.
Về xuất khẩu, trong những năm gần đây, các loại lốp dành cho xe tải và xe buýt
xuất khẩu tăng trưởng khá tốt. Trong ngắn hạn, các thị trường xuất khẩu đang áp
thuế chống bán phá giá đối với Trung Quốc (đối thủ cạnh tranh chính ở thị
trường xuất khẩu) sẽ mang lại đôi chút lợi thế cho DRC. Nhưng yếu tố này cần
được review thường xuyên vì yếu tố tác động không quá lớn. Các Quốc gia và khu
vực có thể áp thuế chống bán phá giá từ Trung Quốc thời gian tới có thể kể đến
như Brazil, EU, Mỹ, Ấn Độ… nếu thời gian tới đẩy mạnh áp thuế mặt hàng trên với
Trung Quốc thì có thể coi như một yếu tố cộng hưởng tốt.
Về tỉ giá:
Do đặc thù phải nhập khẩu nguyên vật liệu cũng như hoạt động xuất khẩu nên tỉ
lệ nợ vay, đặc biệt là nợ vay ngắn hạn khá cao, trong đó hơn 50% là vay ngoại
tệ. Chúng tôi đánh giá tỉ lệ nợ trên là bình thường đảm bảo các chỉ tiêu khả
năng thanh toán ngắn hạn của doanh nghiệp cũng như phù hợp với đặc thù ngành,
duy trì ở mức 1,1 lần. Khi nhà máy sản xuất Radial mới đạt trạng thái toàn
dụng, chúng tôi cho rằng sẽ giảm áp lực nợ vay đáng kể cho doanh nghiệp và cải
thiện các chỉ tiêu về khả năng thanh toán.
Tuy nhiên với tỷ giá, năm 2018 do biến động lớn về tỷ giá ở Nam Mỹ và lãi vay
ngân hàng tại Argentina tăng cao khiến DRC bị lỗ tỷ giá cũng như ảnh hưởng
doanh thu và lợi nhuận từ thị trường xuất khẩu. Chúng tôi cho rằng, đây là một
yếu tố không chắc chắn và cần review liên tục nhất là trong bối cảnh tài chính
toàn cầu năm 2019.
III. Định giá:
DRC năm 2019 do nhiều lo ngại về tỉ
giá, nguyên vật liệu v.v. nên ban lãnh đạo đưa ra kế hoạch tương đối thận
trọng. Tuy nhiên, sau 6 tháng đầu năm, Công ty đạt 2.003 tỷ doanh thu, lợi
nhuận gộp 238.5 tỷ đồng. Lợi nhuận sau thếu tăng lên 88 tỷ. So với kế hoạch
3.875 tỷ đồng doanh thu thuần và 157 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế, nửa đầu năm
DRC lần lượt thực hiện 52% và hơn 70% chỉ tiêu (LNTT 6 tháng đạt 110 tỷ đồng).
Đây là một tín hiệu khá tốt khi doanh nghiệp đã có tăng trưởng doanh thu từ lốp
Radial cũng như tăng giá bán sản phẩm từ 5% ngay cả trong bối cảnh ngành có sự
cạnh tranh lớn, theo như chia sẻ của ban lãnh đạo. Chúng tôi cũng cho rằng khả
năng doanh nghiệp vượt kế hoạch là rất cao.
Ở vùng giá hiện tại, DRC đang giao
dịch ở mức P/E ~17 lần và P/B 1,68 lần so với mức bình quân toàn ngành và khu
vực là P/B 1.36 lần và P/E 20 lần. Ở mức giá này khó có thể nói rằng cổ phiếu
DRC còn rẻ nhưng nếu xét trên góc độ đầu tư tăng trưởng, DRC tỏ ra là một ứng
cử viên khá tốt ở vị trí tiên phong Radial hóa cho ngành săm lốp Việt Nam khi
doanh thu, lợi nhuận sẽ được cải thiện nhanh chóng từ sản phẩm Radial mới cũng
như nhà máy Radial toàn thép đi vào hoạt động toàn dụng trong bối cảnh nhu cầu
thị trường còn khá lớn. Ngoài ra, DRC cũng là một trong số doanh nghiệp được
Vinachem chủ trương thoái vốn, giảm tỷ lệ sở hữu xuống 36% và để thoái vốn
chúng tôi cho rằng, tập đoàn sẽ khó chấp nhận thoái dưới 2 lần giá trị sổ sách
đối với DRC cũng như những triển vọng của doanh nghiệp.
Để trả lời cho câu hỏi ban đầu “Vậy,
DRC với vùng giá hiện tại có còn hấp dẫn và đủ kỳ vọng để nắm giữ?” Chúng
tôi cho rằng, DRC dù đã không còn ở một mức giá quá rẻ để nhà đầu tư có thể mua
mới nhưng là một trường hợp cổ phiếu tăng trưởng "TỐT ĐỂ NẮM GIỮ" với những kỳ vọng trong
trung hạn. Tuy vậy, nhà đầu tư nắm giữ vẫn cần review liên tục các yếu tố rủi
ro như đã nêu suốt quá trình phân tích ở trên.
---------
Nhận định bởi:
Phạm Đình Khoa - Nhân viên chăm sóc khách hàng cá nhân cao cấp MBS - CN.HCM
Số điện thoại/zalo: 0909 821 301
email: khoa.phamdinh@mbs.com.vn
