BSR - Một khoản đầu tư rất đáng để mạo hiểm!

" ...mức giá hiện tại 10.900 đồng/cổ phiếu so với mức giá sổ sách BV 10.283 đồng/cổ phiếu và P/B tương ứng 1.06 lần, gần bằng mức bình quân lịch sử của BSR là quanh 1.05 lần đã là rất hấp dẫn rồi và trong kịch bản, nếu may mắn, giá thị trường giảm thêm từ 3-5%/cổ phiếu sẽ là một cơ hội tương đối lớn. Đó là chưa kể với lợi suất từ cổ tức chi trả 700 đồng/cổ phiếu tương ứng 6.4%/năm trên thị giá..."

Mã	Giá trị sổ sách	Giá tại thời điểm khuyến nghị 22/07/2019	Vùng định giá	Khuyến nghị
BSR	10.283	10.900	11.870	Mua mạnh trong vùng 10.000 – 10.797
Khuyến nghị dựa trên phương pháp so sánh tương quan giữa: tài sản doanh nghiệp, tiềm năng tăng giá dựa trên xu hướng và diễn biến của giá dầu và crack spread, điểm trũng lợi nhuận của doanh nghiệp và rủi ro: đến từ tiến độ dự án mở rộng nhà máy lọc hóa dầu Dung Quất, các vấn đề tài chính liên quan; kết hợp với các yếu tố phân tích kỹ thuật… Lưu ý: Điểm mua mang tính chất thời điểm cao đòi hỏi sự linh hoạt cũng như chủ động, do đó nhà đầu tư có thể liên hệ trực tiếp broker để lên kế hoạch giải ngân cụ thể tùy theo vị thế danh mục đang sẵn có để đạt được hiệu quả tối ưu nhất.

Về BSR:

Nhà máy lọc hóa dầu Bình Sơn được thành lập như một nỗ lực ghi tên Việt Nam lên bản đồ dầu mỏ của Thế giới và khơi thông ngành năng lượng Việt Nam khi chuỗi giá trị được xây dựng hoàn thiện từ thăm dò, tìm kiếm đến khai thác, chế biến dầu mỏ. Năm 2011, nhà máy lọc dầu Dung Quất đi vào vận hành thương mại chấm dứt quá trình xây dựng và chạy thử trước đó. Là doanh nghiệp đầu tiên và duy nhất trong lĩnh vực lọc hóa dầu, BSR được PVN và chính phủ trợ giá, ưu đãi về thuế. Tình hình hoạt động của BSR, tính hiệu quả kinh tế của Nhà máy lọc dầu Dung Quất vẫn là một đề tài gây nhiều tranh cãi.

1. Tính hiệu quả:

Đặt kế hoạch cho năm 2019, BSR kỳ vọng doanh thu 97.979 tỷ đồng, lợi nhuận sau thuế tương ứng gần 2.939 tỷ đồng. Sau nửa chặng đường, BSR ước thực hiện được hơn 50% chỉ tiêu cả năm. Trước đó, quý 1/2019, BSR ghi nhận doanh thu và lợi nhuận lần lượt đạt 23.070 tỷ đồng và 607 tỷ đồng.

Với những gì đã làm được cũng như mức kế hoạch, mức tăng trưởng doanh thu của BSR là hết sức ấn tượng với mức tăng trưởng doanh thu duy trì trung bình từ 7%/năm, tuy nhiên có thể thấy mức biến động có phần bấp bênh và trồi sụt với năm tăng khủng và năm giảm sốc. Cùng với đó lợi nhuận sau thuế (LNST) cũng biến động thất thường, không những vậy, ở những giai đoạn doanh thu tăng mạnh lại có tốc độ tăng trưởng LNST không tăng tương ứng, thậm chí thua lỗ. Lợi nhuận gộp của doanh nghiệp là một vấn đề rất lớn và nhiều khi gây shock cho nhà đầu tư khi giá dầu tăng, sản lượng tiêu thụ tăng, doanh thu tăng mà doanh nghiệp vẫn thua lỗ.

Việc này xuất phát từ chênh lệch giữa giá bán sản phầm và giá báo đầu vào (crack spread)*, khiến chi phí tăng cao trong khi giá dù tăng nhưng không bù được tốc độ tăng của chi phí.

3:2:1 Crack Spread: Thể hiện tương quan và tác động đến lợi nhuận của BSR khi giai đoạn nửa cuối năm 2018 Crack321 giảm sâu và đến giai đoạn nửa đầu năm 2019 Crack321 tăng trở lại giúp BSR có lợi nhuận tăng trở lại.

Tuy nhiên, Crack Spread dù có biến động mạnh trong 12 tháng gần nhất nhưng nếu so với cùng kỳ, 06 tháng đầu năm 2019 BSR có doanh thu giảm 15% nhưng lợi nhuận sau thuế trong kỳ suy giảm hơn 86% với lý do là giá vốn tăng cao trong khi Crack Spread trong kỳ 06 tháng đầu năm 2018 có cùng xu hướng với 06 tháng đầu năm 2019. Nguyên nhân còn đến từ nguồn dầu thô trong nước giảm sút cả về chất lượng lẫn sản lượng. Mỏ Bạch Hổ sau khi sản lượng đạt đỉnh từ năm 2005 thì tốc độ suy giảm sản lượng là 10% mỗi năm, tức là với tốc độ này chúng ta chỉ còn tầm 10%-20% tổng sản lượng. Mỏ Bạch Hổ đến nay đã khai thác được 30 năm trong khi thời gian khai thác kinh tế trung bình của một mỏ chỉ là từ 20-22 năm. Đó là chưa kể chi phí khai thác của Việt Nam với các mỏ cận biên và xa bờ là rất cao. Nguyên liệu nhập ngoại là dầu thô Azeri của Azerbaijan bị áp thuế cao. Cạnh tranh từ Nhà máy lọc dầu Nghi Sơn cũng là yếu tố cần xét đến, tuy nhiên theo chúng tôi là không đáng kể và cả Nghi Sơn cũng là một dự án thiếu hiệu quả và bền vững.

Những vấn đề trên thể hiện khá rõ trong tỉ suất ROE của doanh nghiệp, ROE của BSR khá tốt nhưng chỉ tốt trong những năm thuận lợi, có lúc ở mức trên 20% năm 2015 hay 2017 nhưng có lúc sụt giảm mạnh như năm 2016 chỉ còn hơn 13%, năm 2018 chỉ là hơn 10% và thậm chí chỉ là… 3.48% trong 06 tháng đầu năm 2019. Nên có thể nói, BSR dù có sự quan tâm của chính phủ nhưng được liệt vào nhóm cổ phiếu có giá trị cốt lõi (core) thiếu ổn định, âu cũng là đặc thù của những cổ phiếu thuộc nhóm ngành khai thác, chế biến tài nguyên.

*Chú thích - crack spread: Giá dầu và các sản phẩm hóa dầu không phải lúc nào cũng có mức biến động đồng nhất mà phụ thuộc vào thời điểm trong năm, biến động vĩ mô, cung – cầu dầu mỏ và các sản phẩm hóa dầu. Lợi nhuận của các công ty hóa dầu  sẽ phụ thuộc rất nhiều vào mức chênh lệch trên và để giảm thiểu rủi ro thì các công ty lọc hóa dầu có thể ký hợp đồng phòng vệ (hedging) với đơn vị bao tiêu sản phẩm.

2. Dự án nâng cấp và mở rộng Nhà máy Lọc dầu Dung Quất:

Công nghệ là một trong những yếu tố then chốt ảnh hưởng đến tính hiệu quả của BSR. Tuy vậy BSR và Nhà máy Lọc dầu Dung Quất đang sở hữu công nghệ tương đối cũ và gặp nhiều vấn đề trong vận hành và tiêu hao chi phí bảo dưỡng. Do đó, nhiệm vụ cấp thiết nhất là mở rộng NMLD Dung Quất.

Tuy nhiên dự án này có mức đầu tư khá lớn với 1,8 tỷ USD. Và BSR dự kiến cần phải vay 1.269 triệu USD để thực hiện, do đó PVN đã kiến nghị: “… cần thiết phải có một số cơ chế đặc thù, trong đó có việc bảo lãnh vay vốn của Chính phủ. Do đó, song song với việc tiếp cận các ngân hàng, tổ chức vay vốn để đề xuất, tìm kiếm khả năng tài trợ vốn, PVN và BSR đang tiến hành làm việc với Bộ Tài chính để hoàn thiện hồ sơ xin chủ trương cấp bảo lãnh vay vốn cho dự án”. Tuy nhiên trong bối cảnh hiện tại, Chính phủ đang hạn chế việc bảo lãnh cho các dự án thuộc các tập đoàn, tổng công ty Nhà nước do ngân sách đang chịu nhiều gánh nặng và khả năng cao PVN sẽ phải đứng ra bảo lãnh cho khoản vay trên trong bối cảnh chính PVN cũng đang gặp nhiều khó khăn.

Tuy nhiên theo lời của ban lãnh đạo, “Dự án NCMR NMLD Dung Quất, tiến độ đến nay tuy chậm do các yếu tố chủ quan và khách quan nhưng cũng đạt được nhiều thành công. Ngày 10/4/2019, Hội đồng quản trị Công ty BSR đã có Nghị quyết số 1144 về việc phê duyệt thiết kế tổng thể (FEED) và dự toán xây dựng công trình dự án NCMR NMLD Dung Quất. Dự kiến ngày 28/5, BSR sẽ nhận hồ sơ thầu giai đoạn 1. Công tác thu xếp vốn cũng được triển khai tích cực, BSR đang làm việc với đối tác để chọn lựa tư vấn tài chính thu xếp vốn. Bên cạnh đó, vốn tự có của BSR cũng đang chủ động trong kế hoạch.”

Kết luận:

Lũy kế lợi nhuận 12 tháng của BSR, mức EPS hiện tại đang tương đương 1.053, P/E 10.35 lần (ấy vậy mà vẫn thấp hơn so với cách doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực) và so với bình quân trượt của BSR là 7.628 lần và với dự phóng năm 2019 sẽ có mức EPS duy trì đi ngang thậm chí trồi sụt thì có vẻ BSR tỏ ra không mấy hấp dẫn đối với nhà đầu tư theo trường phái “đầu tư tăng trưởng”.

Tuy nhiên chúng tôi không muốn trả giá quá khắc khe với BSR vì mức giá hiện tại 10.900 đồng/cổ phiếu so với mức giá sổ sách BV 10.283 đồng/cổ phiếu và P/B tương ứng 1.06 lần, gần bằng mức bình quân lịch sử của BSR là quanh 1.05 lần đã là rất hấp dẫn rồi và trong kịch bản, nếu may mắn, giá thị trường giảm thêm từ 3-5%/cổ phiếu sẽ là một cơ hội tương đối lớn. Đó là chưa kể với lợi suất từ cổ tức chi trả 700 đồng/cổ phiếu tương ứng 6.4%/năm trên thị giá và duy trì trong giai đoạn 2018 - 2022 là một mức hoàn toàn có thể chấp nhận được trong thời gian chờ đợi BSR đi qua vùng trũng lợi nhuận. Nhiều ý kiến cho rằng, với với mức chi trả cổ tức trên tiêu tốn 2170 tỷ đồng/năm sẽ gây áp lực cho BSR tuy nhiên chúng tôi đánh giá rằng, hoạt động của BSR ngay cả trong bối cảnh khó khăn nhất vẫn duy trì được dòng tiền tư do khá tốt và quỹ tiền mặt dồi dào với khoãng 5500 tỷ đồng tiền mặt ngay trong giai đoạn khó khăn nhất thì cam kết trên vẫn rất hứa hẹn.

Ngoài ra, với diễn biến của giá dầu thô và tỷ lệ crack spread hiện tại, thị trường phần nào ủng hộ đà hồi phục của BSR trong những Quý cuối năm. Khả năng cao BSR đã qua được giai đoạn khó khăn nhất trong chu kỳ kinh doanh, chưa kể những kỳ vọng từ tương lai như hoạt động chuyển sàn thoái vốn nhà nước, tương tự những trường hợp cổ phiếu UPCOM khác mà chúng tôi từng đề cập. Trong khi đó, dự án mở rộng Nhà máy lọc dầu Dung Quốc tuy còn nhiều khó khăn tuy nhiên lại tỏ ra là một kỳ vọng khá lớn trong dài hạn nhằm khắc phục điểm yếu về công nghệ trong khi, ngắn hạn, BSR hoàn toàn có thể chấp nhận một dự án với quy mô nhỏ hơn.

Về mặt kỹ thuật, một chỉ báo chúng tôi thường dùng cho các trường hợp bắt đáy cổ phiếu như BSR là ADX đang ở mức cực đại trong vòng 1 năm trở lại đây, các tín hiệu sớm từ +DI và –DI đều hướng lên vùng cao nhất kể từ khi cổ phiếu BSR được niêm yết. Kèm với đó việc chỉ báo RSI khi tiến vào vùng quá bán và đang ở mức thấp nhất lịch sử thì thanh khoản BSR có dấu hiệu tăng lên rõ rệt so với mức bình quân 20 phiên gần nhất. Chúng tôi cho rằng, dòng tiền bắt đầu “để mắt” đến BSR và kịch bản BSR xuất hiện phiên giảm sâu kết hợp với nến rút chân với biên độ từ 3-5% kể từ vùng giá hiện tại sẽ cho tín hiệu đầu tiên của quá trình tạo đáy.

Cuối cùng, với những luận điểm cơ bản và kỹ thuật như đã đề cập, chúng tôi đưa ra khuyến nghị Mua tích lũy và Nắm giữ đối với BSR trong vùng giá từ 10.000 – 10.797 đồng/cổ phiếu cho mục tiêu ngắn hạn từ 13.11% - 18.34%.

-------

Mọi thông tin khác, nhà đầu tư vui lòng liên hệ thông tin bên dưới.

Tham gia room zalo tại đây để được cập nhật diễn biến thị trường, các bài nhận định và yêu cầu phân tích cổ phiếu.

Theo dõi những bài nhận định và phân tích khác tại blog (phù hợp nhất cho trình duyệt web trên PC).

PNJ - Công ty Cổ phần Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận

"PNJ theo chúng tôi có “vùng giá trị” giao động từ 70.140 đồng/cổ phiếu – 85.550 đồng/cổ phiếu thì chúng tôi cho rằng mức giá hiện tại của PNJ chỉ đang ở mức PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG, không quá đắt cũng không quá rẻ và chúng ta có thể chờ đợi một biên an toàn lớn hơn để thực hiện mua vào PNJ."

Vào QI năm 2018 chúng tôi đọc được một bài nhận định trên Fobes Vietnam, tại đây tác giả dẫn nguồn của Hội đồng vàng thế giới (World Gold Council – www.gold.org) thống kê rằng năm 2017, nhu cầu vàng trang sức tại Việt Nam tăng 7% lên 16,5 tấn, tăng mạnh nhất trong QIV/2017. Năm 2017 cũng là năm Việt Nam chứng kiến nhu cầu vàng trang sức lên cao nhất 10 năm. Chúng tôi đã gặp nhiều khó khăn trong việc kiểm chứng số liệu trên vào thời điểm đó nhưng một điểm thú vị là đến thời điểm hiện tại, năm 2019, chúng tôi vẫn đọc được đâu đó những đánh giá thị trường vàng trang sức với cùng số liệu và nguồn trên kèm theo... khuyến nghị mua PNJ?

Tuy vậy chúng tôi vẫn đánh giá khá cao tính chính xác ban đầu của số liệu trên vào năm 2017, khi năm 2017 là năm chúng ta đã có mức tăng trưởng ấn tượng từ mức tăng trưởng 6.21% GDP trong năm 2016 lên 6.81% trong năm 2017 đến năm 2018, tốc độ tăng trưởng có phần chậm lại với 7.08%. Với một lĩnh vực thuộc nhóm ngành “xa xỉ phẩm” như trang sức, thời trang, ô tô, mỹ phẩm… chúng tôi cho rằng, dù khiên cưỡng, có sự liên quan mật thiết giữa chu kỳ kinh tế và nhu cầu với nhóm mặt hàng trên. Do đó với số liệu ban đầu, năm 2017-2018 là giai đoạn bùng nổ của ngành vàng trang sức.

Tuy nhiên, cho đến hiện tại, khi tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế chững lại trong giai đoạn vừa qua thì việc nhiều nhà đầu tư vẫn còn tin tưởng vào con số tăng trưởng 7% của ngành vàng trang sức tỏ ra rất đáng lo ngại. Đó là chưa xét đến triển vọng của năm 2019, do bối cảnh phức tạp của nền kinh tế toàn cầu, đà tăng trưởng của Việt Nam trong những tháng đầu năm 2019 có phần chậm lại so với cùng kỳ. 

I. Về PNJ:

PNJ là công ty sản xuất/bán lẻ trang sức vàng số 1 Việt Nam chiếm lĩnh 29% thị phần trang sức, là một doanh nghiệp đầu ngành trong lĩnh vực ngách của ngành vàng: vàng trang sức. Chúng tôi đánh giá khá cao PNJ khi đây không chỉ là một doanh nghiệp bán lẻ (retail) thông thường mà còn chủ động cả về sản xuất, gia công (manufacturer). Mảng trang sức như (đá quý, trang sức đính kim cương) chiếm hầu hết lợi nhuận gộp của PNJ với hơn 90% còn lại là bạc, vàng miếng, hay như gần đây nhất là đồng hồ.

II. Thuận lợi từ năng lực sản xuất và văn hóa tiêu dùng, tích trữ vàng:

Việc chủ động sản xuất giúp PNJ chủ động ngay cả trong bối cảnh thị trường và nền kinh tế khó khăn khi có trong tay đội ngũ hàng nghìn thợ kim hoàn và nghệ nhân thiết kế hàng đầu Việt Nam và thậm chí là cả Thế Giới.

Môi trường văn hóa tại Việt Nam cũng là một điểm thuận lợi vì ngoài việc sử dụng vào mục đích trang sức, việc tích trữ vàng hay thậm chí là trang sức, nữ trang cũng được coi hoạt động đầu tư mang tính phòng thủ chống lại lạm phát (lạm phát của Việt Nam luôn ở mức cao so với khu vực và quá khứ có những giai đoạn lãi suất thực âm) trong khi đó các kênh đầu tư như chứng khoán, các công cụ phái sinh lại khó tiếp cận.

III. Rủi ro từ chu kỳ kinh tế - xu hướng tiêu dùng – quá trình triển khai hệ thống ERP và mở chuỗi:

Ảnh hưởng của chu kỳ kinh tế dù là thấp đối với PNJ nhưng không phải là không có. Khi những tác động từ chu kỳ kinh tế xuất hiện, có lẽ việc đầu tiên mà người tiêu dùng nghĩ đến là cắt giảm chi tiêu cho các mặt hàng xa xỉ. Thực tế, trong những năm khó khăn PNJ dù vẫn duy trì doanh thu lợi nhuận ổn định thậm chí tăng trưởng nhưng cũng mất vài năm để có thể quay trở lại mạnh mẽ hơn, trong giai đoạn đó (2009-2012) thậm chí giá cổ phiếu PNJ còn không có nhiều biến động.

Trong dài hạn, có sự thay đổi trong hành vi tiêu dùng của thế hệ Millennials cũng như xu hướng thương mại điện tử (E-commerce) trở thành một xu hướng tất yếu. Nhiều hãng trang sức hàng đầu như Tiffany, Richemont, Chow Tai Fook đều có doanh thu đi ngang hoặc sụt giảm dù đã nổ lực chuyển đổi số “Digital”.

Tuy nhiên rủi ro này chúng tôi đánh giá không quá cao vì khi qua giai đoạn mở rộng cửa hàng để chiếm lĩnh thị phần, PNJ hoàn toàn có thể giảm dần số cửa hàng này lại và đẩy mạnh sản xuất và quảng bá sản phẩm qua kênh online.  Quá trình này cũng sẽ diễn ra khá chậm chạp khi trang sức là sản phẩm có giá trị cao, đòi hỏi tính thẩm mỹ cũng như trải nghiệm do đó hệ thống cửa hàng vẫn là cần thiết, hoàn toàn có thể phát triển song song với kênh online như hiện tại. Còn về xu hướng tiêu dùng của thể hệ Millennials, việc duy trì tăng trưởng sẽ phụ thuộc vào khả năng làm mới sản phẩm liên tục và mở rộng ngành hàng của PNJ.

Việc mở rộng ngành hàng kinh doanh, PNJ triển khai kinh doanh bán lẻ đồng hồ nhưng có phần chậm tiến độ, thiếu sự đa dạng cũng như thị trường hiện tại còn nhiều đối thủ cạnh tranh, tuy nhiên tỉ trọng mảng này còn khá thấp.

Một số sự cố từ ERP (Enterprise Rsource Planning) – “Hệ thống hoạch định nguồn nhân lực doanh nghiệp” khiến kết quả kinh doanh của PNJ bị ảnh hưởng đáng kể trong ngắn hạn. Quá trình chuyển giao giữa hệ thống mới và cũ đã dẫn đến tình trạng thiếu hàng bán ở các cửa hàng gây sụt giảm phần nào doanh thu. Ngoài ra việc triển khai ERP và mở chuỗi cũng khiến nợ vay ngắn hạn của công ty tăng cao cũng là một điểm cần xét đến.

IV. Các chỉ tiêu tài chính hầu hết đi ngang và bắt đầu có sự sụt giảm nhất là trong các chỉ báo về tốc độ tăng trưởng:

PNJ vừa công bố báo cáo tài chính QII không thực sự thuận lợi với doanh thu thuần 2.962 tỷ đồng, giảm 8% so với cùng kỳ năm trước, lũy kế 6 tháng đầu năm, PNJ vẫn đạt doanh thu thuần 7.745 tỷ đồng – tăng 5,3%; Lợi nhuận sau thuế 598 tỷ đồng – tăng 16% so với cùng kỳ năm trước.  

Việc này chúng tôi không quá ngạc nhiên vì sức cầu thị trường đối với trang sức đã suy giảm cũng như một số sự cố khi triển khai hệ thống ERP ảnh hưởng đôi chút đến kết quả hoạt động kinh doanh. Một điểm tích cực là biên lãi gộp của PNJ tăng cao lên 21,5% trong khi đó mức ROE vẫn đều đặn 20%-25% và tăng trưởng SSSG vẫn trên 20%. Tuy nhiên với một doanh nghiệp tăng trưởng, như đã từng đề cập trong những bài phân tích khác, vấn đề không xuất hiện khi doanh nghiệp ngừng tăng trưởng mà nó xuất hiện ngay từ lúc doanh nghiệp bắt đầu “chậm tăng trưởng”. Những chỉ số là khá tốt trên nhưng chúng tôi nhận thấy có sự đi ngang và thậm chí sụt giảm như tốc độ tăng trưởng doanh thu và LNST. Do đó có lẽ chúng ta sẽ phải cần quan sát thêm một thời gian nữa ở hai chỉ tiêu trọng tâm biên lãi gộp và doanh thu trên từng cửa hàng mở mới.

Về tăng trưởng doanh thu trên từng cửa hàng tuy vẫn duy trì ở mức cao trên 20% nhưng đã có phần sụt giảm so với con số 23% ở giai đoạn cuối năm 2018. Chúng tôi cho rằng khó duy trì con số này trong giai đoạn sắp tới và nhiều khả năng sẽ đi ngang hoặc giảm nhẹ so với thời điểm hoạt động kinh tế thịnh vượng năm 2017-2018.

Với biên lãi gộp, có thể thấy PNJ có lợi thế của một thương hiệu 30 năm tên tuổi, đội ngũ chế tác hàng đầu thì PNJ hoàn toàn có thể duy trì mức biên lợi nhuận gộp cao. Ngoài ra khi lượng hàng tồn kho chủ yếu là vàng bạc và đá quý với rủi ro mất giá tương đối thấp thì khi giá vàng tăng cao, PNJ có những lợi thế nho nhỏ trong ngắn hạn. Tuy nhiên cũng vì yếu tố trên chúng tôi khó chắn chắn được rằng: “Liệu xu hướng giá vàng tăng cao như hiện tại và trong kịch bản đà tăng còn tiếp diễn trong trung hạn như một số lo ngại về suy thoái hay những điều kiện kinh doanh tiềm ẩn rủi ro từ chu kỳ kinh tế có khiến PNJ chấp nhận giảm bớt mức thặng dư hiện tại, duy trì một mức ROE thấp hơn để giữ thị phần trong tương lai hay không?” Với lo ngại này, trong thời gian 6 tháng – 1 năm tới, hoặc chúng ta sẽ chứng kiến biên lợi nhuận gộp đạt đỉnh hoặc doanh thu suy giảm. Và dù kịch bản nào xảy ra thì có lẽ chúng ta cũng không quá ngạc nhiên.

(Về xu hướng của giá vàng, chúng tôi hi vọng sẽ có bài bình luận trong một tương lai không xa, nhất là trong bối cảnh hiện tại khi xu hướng giá vàng tỏ ra thu hút nhà đầu tư).

V. Ban lãnh đạo xuất sắc nhưng liệu có ưu tiên tối đa lợi ích cho cổ đông?

Hầu hết nhà đầu tư đều đã biết đến danh tiếng và tầm nhìn ban lãnh đạo của PNJ. Tuy nhiên trong Đại án Ngân hàng Đông Á, một số cá nhân liên quan và chưa hoàn toàn trắng án có liên quan đến PNJ cũng là một điểm rủi ro cần được xét đến.

Chính sách phát hành ESOP cũng như trích thưởng cho ban lãnh đạo cũng tỏ ra kém hấp dẫn đối với cổ đông.

KẾT LUẬN:

Chúng ta có thể nhận thấy mức sụt giảm trong tốc độ tăng trưởng qua từng năm trong 5 năm gần nhất khi đến năm 2018 mức tăng trưởng lợi nhuận sau thuế là 33% và với năm 2019 tốc độ tăng trưởng theo kế hoạch là 20%. Việc đặt ra kế hoạch kinh doanh 2019 của PNJ chúng tôi cho rằng khá thực tế khi tăng trưởng đã đạt đỉnh và EPS năm 2019 của PNJ có thể rơi vào khoãng 5.224 đồng/cổ phiếu – 5370 đồng/cổ phiếu. Còn hiện tại, với mức EPS lũy kế 12 tháng tương ứng chỉ 4.676 đồng/cổ phiếu, PNJ đang giao dịch quanh mức P/E ~16 lần và P/B 3.05 lần (tương đương mức bình quân các doanh nghiệp nữ trang khu vực châu Á hiện tại)

Với mức P/E lựa chọn tương ứng với bình quân từ năm 2011 đến nay là 15 lần và so với những doanh nghiệp trang sức cùng ngành ở châu Á quanh 16-17 và mức EPS dự phóng như trên, PNJ theo chúng tôi có “vùng giá trị” giao động từ 70.140 đồng/cổ phiếu – 85.550 đồng/cổ phiếu thì chúng tôi cho rằng mức giá hiện tại của PNJ chỉ đang ở mức phù hợp thị trường, không quá đắt cũng không quá rẻ và chúng ta có thể chờ đợi một biên an toàn lớn hơn để thực hiện mua vào PNJ.

PNJ vẫn là một cổ phiếu “đáng để sở hữu” và “hấp dẫn trong dài hạn”, là doanh nghiệp đầu ngành và xét về triển vọng ngành vẫn còn duy trì tăng trưởng trong 3-4 năm tới, trong khi PNJ vẫn còn dư địa chiếm lĩnh thị phần khá lớn. Tuy nhiên, vì đã đi qua đỉnh chu kỳ, tdù doanh nghiệp vẫn tốt thì chỉ cần ít tốt hơn giai đoạn trước cũng đủ để thị trường đòi hỏi ở PNJ một mức chiết khấu cao hơn. Với kỳ vọng trên, nhà đầu tư có thể đợi mua cổ phiếu giá rẻ và “chọn cho mình những xác suất có lợi” như cách mà Benjamin Graham đã từng khuyên chúng ta làm.

---------

Nhận định bởi:

Phạm Đình Khoa - Nhân viên chăm sóc khách hàng cá nhân cao cấp MBS - CN.HCM

Số điện thoại/zalo: 0909 821 301

email: khoa.phamdinh@mbs.com.vn

GVR Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam - Hoạt động chưa tương xứng với quy mô của tập đoàn

Mã	Giá trị sổ sách	Tỉ lệ nắm giữ cổ đông nhà nước	Giá tại thời điểm đưa ra khuyến nghị 20/06/2019	Khuyến nghị	Giá kỳ vọng
GVR	12.491	98%	13.800	Buy + Hold	24.982

Trong bài viết đầu năm “Từ câu chuyện nâng hạng thị trường và thoái vốn nhà nước đến làn sóng UPCOM” thì chúng tôi đã đề cập đến khá nhiều cổ phiếu từ HVN, ACV, PLX, VGT, DVN, VGC… nhưng việc không nhắc tới GVR có vẻ là một thiếu sót khá lớn. Trải qua quá trình quan sát thì thời điểm hiện tại chúng tôi cho rằng khá thích hợp để đưa ra một số nhận định về GVR như một cơ hội mà cả nhà đầu tư (Investor) hay cả nhà giao dịch (trader) đưa vào danh mục của mình.

Giới thiệu về cơ cấu tổ chức:

GVR – Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam, thành lập từ năm 1975, sau nhiều lần thay đổi mô hình tổ chức và tên gọi; Ngày 26/12/2017, Thủ tướng Chính phủ đã phê duyệt phương án cổ phần hóa - Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam. Ngày 22/05/2018, Tập đoàn tổ chức Đại hội đồng cổ đông lần đầu, ra mắt Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam – Công ty cổ phần và chính thức chuyển qua hoạt động theo mô hình Công ty Cổ phần kể từ ngày 01/06/2018 với 98% vốn thuộc quyền sở hữu nhà nước.

Hoạt động kinh doanh:

GVR hoạt động theo mô hình công ty công ty Mẹ - Công ty con / Công ty liên kết bao gồm Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam - Công ty Cổ phần (doanh nghiệp cấp I) là doanh nghiệp đầu tư tài chính vào các doanh nghiệp khác giữ quyền chi phối các Công ty con thông qua chiến lược phát triển, kế hoạch đầu tư kinh doanh, quản lý, điều phối vốn, thương hiệu, thị trường, kiểm soát quy trình, định mức trong toàn Tập đoàn...; trực tiếp kinh doanh và đảm bảo thực hiện các nhiệm vụ theo quy định của pháp luật.

Các đơn vị thành viên của Tập đoàn (gồm các Doanh nghiệp cấp II và Doanh nghiệp cấp III) được tổ chức, hoạt động dưới các hình thức Công ty TNHH, Công ty Cổ phần, Liên doanh với 126 công ty.

Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam - Công ty Cổ phần có quy mô lớn, có trình độ công nghệ, quản lý hiện đại và chuyên môn hóa cao. Tuy nhiên có thể thấy công ty hoạt động và đầu tư trên nhiều ngành nghề nhưng chủ yếu, quan trọng nhất công ty phát triển chuỗi giá trị xoay quanh cây cao su bao gồm: Trồng trọt, chăm sóc, khai thác, chế biến và kinh doanh mủ cao su. Trồng rừng, chăm sóc, khai thác gỗ, kinh doanh gỗ nguyên liệu và thành phẩm…

Hiện nay Tập đoàn 1. Chủ trương không mở rộng diện tích trồng cây cao su 2. Chuyển đổi công năng một số khu vực đất trồng cao su kém hiệu quả sang cây ăn trái hoặc các khu vực có tỷ lệ phát triển đô thị và công nghiệp hóa cao thì chuyển đổi sang hoạt động kinh doanh và cho thuê hạ tầng khu công nghiệp có hiệu quả sử dụng vốn cao như các khu công nghiệp Nam Tân Uyên, khu công nghiệp Tân Bình.

Triển vọng:

Là một doanh nghiệp đầu ngành và nắm hầu hết các hoạt động trong chuỗi giá trị, VRG có sức cạnh tranh lớn và sản phẩm đa dạng giúp công ty chủ động khá lớn ngay cả trong bối cảnh thị trường khó khăn.

Tuy vậy có thể thấy GVR vẫn phải chịu những rủi ro từ thị trường như việc sản phẩm cao su được tiêu thụ chủ yếu qua xuất khẩu mà thị trường chủ yếu là Trung Quốc. Một điểm tích cực, dù biến động thất thường song nhu cầu tiêu thụ từ quốc gia này dự báo là sẽ tiếp tục tăng trong những năm tới. Tuy nhiên về dài hạn sẽ tiềm ẩn những rủi ro như cầu giảm, chính sách thuế quan hay tỉ giá v.v

Về tỉ giá, chúng tôi như nhiều lần trao đổi với nhà đầu tư về triển vọng của những doanh nghiệp xuất khẩu, cho rằng, với xu hướng hiện tại, doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực xuất khẩu có phần thuận lợi khi tỉ giá được kiểm soát tốt và doanh thu từ xuất khẩu có thể đảm bảo phòng ngừa rủi ro tỉ giá cho doanh nghiệp.

Ngoài ra, do hoạt động trong lĩnh vực nông nghiệp, GVR cũng có những rủi ro như thiên tai, dịch bệnh. Hay như việc cây cao su có thời gian trồng và khai thác dài lên tới 7 năm, do đó đòi hỏi doanh nghiệp phải có cơ chế quản lý chặt chẽ từ khâu thực hiện thủ tục pháp lý về đất đai, môi trường, khai hoang, trồng trọt, xây dựng, chăm bón v.v.

Về tình hình tài chính - hoạt động kinh doanh:

Vốn là linh hồn của doanh nghiệp, có thể thấy, GVR có quy mô khá lớn với 40.000 tỷ đồng vốn điều lệ, nằm trong top những công ty niêm yết có vốn lớn nhất. Trong đó doanh nghiệp sử dụng rất ít lãi vay và chủ yếu là nợ ngắn hạn. Tổng tài sản của doanh nghiệp là 77.308 tỉ đồng tương ứng với mức giá sổ sách là 12.491 đồng/cổ phiếu. Song với mức giá giao dịch 13.400 đồng/cổ phiếu như hiện tại, GVR theo như chúng tôi đánh giá là không đắt, thậm chí có phần rẻ so với qui mô của doanh nghiệp.

Nhân nói về qui mô của doanh nghiệp, chúng tôi cho rằng mức lợi nhuận mà doanh nghiệp đạt được có phần không tương xứng. Có thể thấy hiện tại cơ cấu cổ đông của GVR có 98% thuộc sở hữu nhà nước và lịch sử GVR đã có những khoản đầu tư không hiệu quả, thậm chí gây thất thoát với hậu quả khá nghiêm trọng. Mức lợi nhuận trên cổ phiếu (EPS) khá thấp chỉ khoãng 600 đồng/cổ phiếu những năm trước.

Tuy nhiên chúng ta hoàn toàn có thể kỳ vọng việc doanh nghiệp được cổ phần hóa và áp lực minh bạch cũng như đòi hỏi từ thị trường sẽ giúp doanh nghiệp trở nên sáng lạn hơn. Nhiều doanh nghiệp gần đây khi trải qua quá trình cổ phần hóa và được giao cho “siêu ủy ban” quản lý vốn nhà nước đều có mức độ tăng trưởng đáng kể cả về hoạt động kinh doanh lẫn giá cổ phiếu như trường hợp của HVN hay ACV trước đây với mức tăng giá từ 200%.

Gần đây, trong báo cáo ước tính lợi nhuận 6 tháng đầu năm 2019, các mảng kinh doanh chính của GVR đều tăng trưởng khá tốt: khai thác được 86.746 tấn mủ cao su (đạt 27% so với kế hoạch (KH) năm 2019, tăng 1% so với cùng kỳ năm 2018); tiêu thụ được 129.300 tấn mủ cao su (đạt 33% so với KH năm 2019, tăng 28% so với cùng kỳ năm 2018. tăng 28.123 tấn mủ cao su các loại); Sản xuất được 493.000 m3 gỗ MDF (đạt 51% so với KH năm 2019, tăng 106% so với cùng kỳ năm 2018); sản xuất được 846 triệu găng tay y tế (đạt 40% so với KH); cho thuê được 43,6 ha khu công nghiệp (đạt 18% so với KH năm 2019). Tổng doanh thu ước đạt 10.500 tỷ đồng (đạt 43% so với KH). Tổng lợi nhuận trước thuế ước đạt 2.170 tỷ đồng (đạt 41% so với KH). 

Với số liệu trên việc doanh nghiệp đề ra kế hoạch lợi nhuận sau thế 4.150 tỷ tăng trưởng 63% so với cùng kỳ không phải là quá tham vọng và là một trong những tín hiệu tích cực đầu tiên.

Nhắc lại “Từ câu chuyện nâng hạng thị trường và thoái vốn nhà nước đến làn sóng UPCOM”:

Với mục tiêu nâng hạng thị trường, tăng vốn hóa thị trường và mục tiêu đưa TTCK Việt Nam năm 2020 đạt 100% GDP thì việc IPO, chuyển sàn, thoái vốn vừa là nhiệm vụ nhằm thúc đẩy tăng vốn hóa thị trường vừa là mục tiêu trong tương lai để chính phủ cân đối ngân sách thì nhiều doanh nghiệp lớn như HVN, ACV, VEA, GVR, BSR… sẽ được thúc đẩy chuyển sàn.

Với GVR lộ trình khá rõ ràng khi năm 2018 doanh nghiệp cổ phần hóa và năm nay đã niêm yết toàn bộ 4 tỷ cổ phiếu (cổ đông nhà nước nắm giữ 98% vốn GVR) và có kế hoạch chuyển sàn sang HOSE trong QIII/2019 trở thành một trong những cổ phiếu trụ của HOSE.

Về mặt kỹ thuật:

GVR (Daily): Nhiều tín hiệu tích cực về mặt kỹ thuật khi xu hướng hứa hẹn vượt vùng kháng cự 14.0

Ở GVR chúng ta có thể nhận thấy hệ thống MA khá chặt chẽ khi những đường MA trung hạn nằm dưới những đường MA ngắn hạn hơn, mẫu hình mà chúng tôi cho rằng không xuất hiện quá nhiều giai đoạn hiện tại. 

Trong khi đó, GVR sau giai đoạn tích lũy khá dài đã bắt đầu xuất hiện dòng tiền tích cực, điểm phát động đầu tiên xuất hiện vào giai đoạn giữa tháng 03 đến nay và đã có những sự điều chỉnh nhất định cũng như xuất hiện những điểm bùng nổ thanh khoản và giá trong giai đoạn cuối tháng 05 đến nay và từ đó hoàn thiện hệ thống MA xếp lớp một cách chặt chẽ hứa hẹn một chu kỳ tăng giá dài hơi. Gần đây, sau những phiên điều chỉnh với thanh khoản thấp, GVR đang quay trở lại với thanh khoản cao hơn và ngấp nghé vượt vùng kháng cực tương ứng với biên trên của dãi Bollinger Bands . Có thể thấy vùng kháng cự duy nhất của GVR đang hiện diện tại 14.0 và trong kịch bản GVR vượt 14 với thanh khoản tích cực (ít nhất trên 1 triệu cổ phiếu/phiên) sẽ xác nhận tín hiệu tăng giá. 

Kết luận:

Với hoạt động kinh doanh có phần bết bát thậm chí những tiêu cực gây thất thoát tài sản và lợi nhuận thấp trong quá khứ và tỏ ra thiếu tương xứng với qui mô doanh nghiệp. Chúng tôi cho rằng chúng xuất phát từ những nguyên nhân cố hữu của cơ chế quản lý và lãnh đạo mà hoàn toàn có thể khắc phục khi có sự giám sát từ thị trường cũng như sau quá trình cổ phần hóa và có sự tham gia của đại chúng. Chúng tôi gọi quá khứ của GVR đã kết thúc tồi tệ, song nó còn may mắn hơn rất nhiều một sự tồi tệ không bao giờ kết thúc. Chúng ta hoàn toàn có thể kỳ vọng ở GVR điều mà trước đây trước khi chuyển sàn và được bàn giao cho Ủy ban quản lý vốn nhà nước đã từng làm như trong trường hợp của ACV hay HVN gần đây. Còn bây giờ, GVR đang ở một mức giá khá rẻ chỉ với P/B tương ứng 1,1 lần, rất thấp so với mặt bằng chung các công ty cùng ngành, so với qui mô tập đoàn và những kỳ vọng trong tương lai như đã nói trên.

Với những yếu tố cơ bản và kỹ thuật đáng kỳ vọng, chúng tôi đưa ra khuyến nghị Mua và Nắm giữ với GVR.

---------

Nhận định bởi:

Phạm Đình Khoa - Nhân viên chăm sóc khách hàng cá nhân cao cấp MBS - CN.HCM

Số điện thoại/zalo: 0909 821 301

email: khoa.phamdinh@mbs.com.vn