Thử nhìn cổ phiếu ngân hàng như Warren Buffett

Một nửa trong số 10 mã chứng khoán có tỷ trọng đầu tư lớn nhất của Công ty Berkshire Hathaway là các ngân hàng. Với ngành nghề đặc thù này, yếu tố sinh lời chỉ được tỷ phú Warren Buffett cân nhắc tới sau khi xem xét kĩ về con người và rủi ro. Trong khi đó, tại Việt Nam, nhà đầu tư thường coi trọng yếu tố sinh lời và đầu tư theo phong trào, theo “sóng” ngành.

Ưu tiên ngân hàng “bảo thủ”

 

Ngành ngân hàng có rất nhiều quy định pháp lý ràng buộc chặt chẽ, nhằm đảm bảo hoạt động an toàn, hiệu quả, nhưng trên thực tế đã có một số ngân hàng yếu kém bị kiểm soát đặc biệt để tái cơ cấu, hợp nhất với các ngân hàng khác. Vì vậy, hạn chế rủi ro vẫn là ưu tiên hàng đầu trong tất cả các thương vụ đầu tư nói chung, đầu tư vào ngân hàng nói riêng. 

Với những người làm nghề ngân hàng, rất khó để vừa điều hành tốt một ngân hàng song song với điều hành một doanh nghiệp khác và đồng nhất lợi ích của cả hai tổ chức này. Thay vì tối đa hóa giá trị của cổ đông đặt lên hàng đầu, thì những người làm nghề ngân hàng cần đặt chất lượng tài sản lên trước và không cố gắng chạy theo lợi nhuận bằng mọi giá. 

Về các chỉ tiêu thể hiện hiệu quả hoạt động của một ngân hàng, đầu tiên có thể nhắc tới hệ số biên lợi nhuận ròng (Net Interest Margin - NIM), được đo lường bằng thu nhập lãi thuần/tài sản có rủi ro.

Ngân hàng TMCP Á Châu (ACB) xét theo cơ cấu vẫn là một ngân hàng truyền thống với nguồn thu chủ yếu phụ thuộc vào thu nhập lãi từ hoạt động cho vay, tiền gửi và giấy tờ có giá khác. 

Tùy khẩu vị và chiến lược kinh doanh, các ngân hàng sẽ chọn đầu tư vào những tài sản phù hợp. Đồ thị 1 cho thấy, khối ngân hàng tư nhân có tỷ suất sinh lời tốt hơn, đặc biệt là những ngân hàng đẩy mạnh cho vay tiêu dùng trong những năm gần đây như Ngân hàng TMCP Việt Nam Thịnh Vượng (VPB), Ngân hàng TMCP Quân đội (MBB), hoặc đẩy mạnh cho vay và đầu tư trái phiếu doanh nghiệp như Ngân hàng TMCP Kỹ thương Việt Nam (TCB).

NIM bình quân giai đoạn 2008 - 2018

 

Xét giá trị tuyệt đối, Ngân hàng TMCP Ngoại thương Việt Nam (VCB) được xem là ngân hàng có lợi nhuận đứng đầu hệ thống, về mặt định giá cũng rất cao, ngay cả khi so với các nước trong khu vực, nhưng NIM bình quân trong vòng 10 năm lại ở mức thấp. 

 

Điều này dễ hiểu, bởi VCB trước đây vốn rất mạnh về cho vay doanh nghiệp, nhưng bắt đầu chuyển hướng sang “mua buôn, bán lẻ” kể từ năm 2012. 

 

Bên cạnh đó, trái phiếu chính phủ và tài sản có tính thanh khoản cao chiếm tỷ trọng lớn trên tổng tài sản của Ngân hàng, mà đây là những tài sản có độ an toàn cao nên sức sinh lời không cao; tỷ trọng cho vay khách hàng/tiền gửi khách hàng của VCB khoảng 79%, thấp hơn mức trung bình trong nhóm. Như vậy, tạm lấy VCB làm chuẩn khi ngân hàng này được đánh giá có chất lượng tài sản tốt, cơ cấu tài chính “khỏe”.

 

Một số hệ số tài chính bình quân giai đoạn 2008 - 2018.

 

Thông thường, khi tính toán NIM cần đối chiếu và kết hợp thêm các hệ số khác như cho vay khách hàng/tổng tiền gửi khách hàng, tỷ trọng tài sản có tính thanh khoản cao và tỷ trọng nguồn vốn ngắn hạn cho vay trung - dài hạn để hạn chế rủi ro thanh khoản, rủi ro kỳ hạn. Warren Buffett vốn ưa thích những ngân hàng “bảo thủ” trong hoạt động kinh doanh và luôn phân bổ ở mức hợp lý để phòng ngừa rủi ro từ hoạt động và thị trường.

 

Xét trong bức tranh này, các chỉ tiêu của ACB đều đạt trên mức trung bình ngành và giữ một cơ cấu khá “bảo thủ”, một mặt đây là chiến lược nằm trong giá trị cốt lõi của Ban lãnh đạo đề ra, mặt khác Ngân hàng từng trải qua 2 lần “Stress test” (kiểm tra sức chịu đựng) trong quá khứ liên quan tới rủi ro thanh khoản và rủi ro hoạt động.

 

 

Trong báo cáo tài chính của các ngân hàng không thuyết minh lĩnh vực cho vay cụ thể đối với đối tượng cá nhân, doanh nghiệp vừa và nhỏ, điều này gây khó khăn trong việc bóc tách cụ thể liệu có tồn tại các khoản cho vay bất động sản núp bóng dưới hình thức cho vay tiêu dùng, vay bù đắp hay không. Thực tế, đa phần các ngân hàng nhận tài sản bảo đảm là các bất động sản với giá trị lớn hơn dư nợ cho vay (thường sẽ tài trợ 70% trên giá trị định giá).

 

Phân tích kỹ ROE và ROA

Vốn chủ sở hữu của các ngân hàng chiếm tỷ trọng phổ biến từ 5 -10% trong cơ cấu nguồn vốn. Vốn này được xem là “tấm đệm rủi ro”, thường không trực tiếp tham gia đầu tư vào các tài sản sinh lời, nhưng là căn cứ của nhiều quy định pháp lý khi tính toán các tỷ lệ đảm bảo an toàn như hệ số an toàn vốn tối thiểu (CAR), tỷ lệ vốn ngắn hạn cho vay trung và dài hạn… 

Warren Buffett thường yêu cầu các ngân hàng phải có hệ số sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) từ 12% và lợi nhuận trên tài sản (ROA) từ 1% trở lên. Nếu lấy số liệu tài chính của Wells Fargo (năm 2018) làm chuẩn thì nhiều ngân hàng Việt Nam đang có các chỉ số này cao hơn, vì ROA và ROA của ngân hàng lớn nhất tại Mỹ là 1,2% và 11,53%. 

Tuy nhiên, việc so sánh này chỉ để tham khảo, vì chưa xét tới quy mô và thời gian hoạt động lâu dài cũng như các chỉ tiêu an toàn khác.

Wells Fargo giữ tỷ lệ vốn chủ sở hữu/tổng tài sản trên mức 10%, cao hơn các ngân hàng Việt Nam, nhưng có một đặc điểm chung cần xét tới là các ngân hàng nhận được nhiều vốn huy động từ người dân, đồng thời cho vay ra thận trọng ở mức thấp so với huy động và không gặp áp lực thanh khoản thường có tỷ lệ vốn chủ sở hữu/tổng tài sản thấp. 

Bởi lẽ, các ngân hàng này không cần tăng vốn hay phát hành nhiều trái phiếu, nguồn vốn từ nền kinh tế đã khá dồi dào, lượng tiền vay liên ngân hàng cũng rất thấp.

Vốn chủ sở hữu/tổng tài sản.

 

Chỉ tiêu vốn chủ sở hữu/tổng tài sản của VCB và ACB ở mức thấp, nhưng lại là hai trong những ngân hàng đạt chuẩn Basel II sớm nhất theo Thông tư 41/2016/TT-NHNN. Các ngân hàng có thể “lách” bằng cách phát hành lượng trái phiếu riêng lẻ lô lớn với lãi suất cao. Việc này giúp cải thiện các chỉ số tài chính, nhưng cũng gây áp lực về hiệu quả phân bổ vốn.

Hệ số ROE và ROA bình quân giai đoạn 2008 - 2018.

 

Tuy nhiên, các chỉ tiêu sinh lời ROE và ROA nếu đặt trong mối tương quan với rủi ro tín dụng, một sự dịch chuyển trong cơ cấu tài sản hoặc danh mục cho vay theo hướng rủi ro hơn có thể gia tăng những chỉ số này.

 

Tại ACB, ở thời điểm trước khủng hoảng năm 2011, tổng tài sản đã đạt mốc 280.000 tỷ đồng (VCB khoảng 367.000 tỷ đồng) và phải tới 7 năm sau, tức năm 2017, Ngân hàng mới lấy lại mốc tổng tài sản đó, khiến các chỉ tiêu tăng trưởng kép giai đoạn 2008 - 2018 khá khiêm tốn so với các ngân hàng khác. 

 

Xét theo hai giai đoạn, từ năm 2008 - 2011, chi phí dự phòng/lợi nhuận trước dự phòng của ACB chỉ chiếm khoảng 7%; từ năm 2012 - 2017 bình quân khoảng 42%, đã trích lập đầy đủ vào năm 2017 và năm 2018 chỉ còn khoảng 12,7%.

 

Ứng phó tốt với rủi ro

ACB cũng như một số ngân hàng khác đã chủ động trích lập, mua lại nợ xấu từ Công ty Quản lý tài sản của các tổ chức tín dụng Việt Nam (VAMC) để tự xử lý. Các tài sản bảo đảm đang trong quá trình xử lý sẽ là “chất xúc tác” về mặt lợi nhuận trong bối cảnh tăng trưởng tín dụng đang được kiểm soát. Ngoài ra, việc đáp ứng sớm các tiêu chuẩn quốc tế cũng là cơ sở để Ngân hàng Nhà nước “ưu tiên” trong việc nới room tăng trưởng tín dụng.

Chi phí dự phòng rủi ro tín dụng/lợi nhuận trước dự phòng bình quân giai đoạn 2008 - 2018.

 

Kết quả kinh doanh 6 tháng đầu năm 2019 của ACB cho thấy xu hướng này, khi tăng trưởng tốt về cả thu nhập lãi thuần, hoạt động dịch vụ và thu nhập khác từ việc xử lý tài sản bảo đảm, đồng thời giảm mạnh trích lập dự phòng, lợi nhuận sau thuế tăng 17,72% so với cùng kỳ năm 2018.

 

Về nợ xấu, tăng trưởng tín dụng thường đi kèm với hệ quả nợ xấu tăng lên là điều khó tránh khỏi. Vấn đề của nợ xấu còn nằm ở sự kiểm soát và thái độ của ban lãnh đạo ngân hàng có khách quan khi trích lập quỹ dự phòng cho nợ xấu. 

Với Wells Fargo, trong 2 năm 1990 - 1991, ngân hàng này đối mặt với cuộc suy thoái của thị trường bất động sản và rủi ro vỡ nợ của danh mục cho vay bất động sản gia tăng. Wells Fargo đã chủ động trích lập khoảng 1,3 tỷ USD (tương đương giá trị sổ sách giảm khoảng 25 USD/cổ phiếu, giá sổ sách hiện tại là 55 USD/cổ phiếu).

Quỹ dự phòng rủi ro tín dụng/tổng nợ xấu.

 

Khi ngân hàng trích lập cho các khoản nợ xấu thì không có nghĩa là tổn thất đã xảy ra hoặc chắc chắn xảy ra, đơn giản đó chỉ là khoản dự phòng cho các sự kiện có xác suất sẽ xảy ra tổn thất cao hơn và theo quy định của luật pháp.

Thực tế, danh mục cho vay của Wells Fargo tổn thất không nhỏ, nhưng không lớn bằng lượng tiền mà ngân hàng này đã dự trù sẵn. Đó là tư duy của những nhà quản lý ngân hàng thực sự khi đối mặt với các rủi ro.

 

Tư duy phân bổ vốn của Ban lãnh đạo ACB đã được chứng minh trong giai đoạn 2014 - 2015, Ngân hàng đã chi trên 665 tỷ đồng để mua tổng cộng hơn 41,4 triệu cổ phiếu quỹ (chiếm 4,41% lượng cổ phiếu lưu hành), với giá bình quân 16.072 đồng/cổ phiếu; gần đây có quyết định bán ra lượng cổ phiếu này và dành khoảng 6,2 triệu cổ phiếu để thực hiện chương trình ESOP. 

Nếu tính theo giá thị trường, không tính chia tách cổ phiếu và cổ tức bằng tiền, thì giá cổ phiếu quỹ của ACB hiện tại khoảng 50.000 đồng/cổ phiếu, tương đương mức lãi kép 25%/năm.

Điều đáng nói là quyết định mua cổ phiếu quỹ được đưa ra khi ACB vẫn đang trong giai đoạn khó khăn và là một trong số ít các ngân hàng có tư duy phân bổ vốn như vậy, vì Ban lãnh đạo nhìn nhận được đúng giá trị nội tại. 

Cái khó là phải phát triển trong thế kiểm soát, việc đầu tiên cần làm là tập trung vào đào tạo con người - trung tâm của hầu hết các loại rủi ro. Theo định hướng phát triển của ACB, đây vẫn là giai đoạn đầu tư hợp tác rất mạnh cho con người và công nghệ. 

Đối với nhà đầu tư, trong những năm tiếp theo, việc đầu tư vào công nghệ, tài sản của ACB sẽ là một luận điểm đánh giá quan trọng về hiệu quả sinh lời trên vốn chủ sở hữu. 

Mẫu số kinh tế của ACB nhiều khả năng sẽ là lợi nhuận trên mỗi khách hàng - chỉ tiêu hữu hình được coi là phù hợp nhất, thay vì tập trung vào lợi nhuận trên mỗi nhân viên. 

Quan điểm của Ban lãnh đạo ACB là giữ một mức sinh lời bền vững với ROE khoảng 20% trở lên. Ở điểm này, nhà đầu tư có thể lầm tưởng rằng, tốc độ tăng lợi nhuận nhanh mới thể hiện sức sinh lời tốt, nhưng tập trung vào tốc độ thay vì cơ cấu không phải là hướng đi lâu dài. 

Xem xét khả năng phân bổ vốn và sinh lời của ACB qua các giai đoạn cho thấy, Ngân hàng đạt hiệu suất đầu tư tương đối tốt, tạo cơ sở để nhà đầu tư tiếp tục đào sâu phân tích và kỳ vọng sẽ tiếp tục cải thiện. 

Triết gia, chính trị gia người Pháp Lamennais có nói: “Quá khứ không khác nào cây đèn để nơi ngưỡng cửa tương lai, làm tan bớt một ít bóng tối bao phủ quanh nó”. 

Tóm lại, một cái nhìn thận trọng đối với hoạt động kinh doanh ngân hàng sẽ làm nổi bật những nhân tố chính, tìm ra ngân hàng có khẩu vị rủi ro phù hợp với mức sinh lời tương đối là hai yêu cầu quan trọng nhất khi đầu tư vào ngành ngân hàng.

---

Tác giả VOT partners (www.votparners.com)

KDC - Công ty Cổ phần Tập đoàn Kido

 

Từ năm 2015-2016, KDC thực hiện bán mảng kinh doanh bánh kẹo với những thương hiệu tên tuổi như bánh trung thu Kinh Đô, bánh AFC, Cosy, Solite… và dần chuyển hướng sang hoạt động kinh thực phẩm lạnh (kem, sữa chua…) và dầu ăn khi nhận thấy bối cảnh của ngành hàng bánh kẹo đã dần thay đổi và cạnh tranh ngày càng gay gắt hơn trong khi mảng kinh doanh mới dư địa tăng trưởng còn khá lớn và biên lợi nhuận cao hơn.

Tuy nhiên những bước tiến đầu tiên của KDC vào thị trường mới không mấy suông sẻ. Năm 2017 là năm đầu tiên Kido không còn kinh doanh bánh kẹo, lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh của KDC cũng từ đó giảm sút trong khi hoạt động M&A qua các mảng khác chỉ đang trong giai đoạn tái cấu trúc và chưa phát huy hiệu quả kinh doanh. Mức độ cạnh tranh trên thị trường gay gắt, KIDO phải liên tục đầu tư cho hệ thống phân phối, chi phí khuyến mãi, chi phí quảng cáo, các chiến lược tăng độ phủ và khả năng nhận diện thương hiệu nhằm chiếm lĩnh thị phần. Các hoạt động trên đẩy mức nợ vay và chi phí hoạt động của KDC lên cao chóng mặt từ QIV/2017 đến giữa năm 2018, lợi nhuận sau thuế của công ty mẹ giảm mạnh về mức âm, đến QIII năm 2018 mới bắt đầu có lợi nhuận tuy nhiên vẫn là đi xuống trong 6 tháng cuối năm. Kết hợp với những yếu tố thị trường, những khó khăn từ biến động kinh tế, chính trị trên thế giới, từ mức giá hơn 43.000 đồng/cổ phiếu KDC giá giá trong hầu hết thời gian gần 2 năm và có lúc giao dịch ở mức giá chỉ còn hơn 17.000 đồng/cổ phiếu, tức là, mất hơn 60% thị giá. 

I. Tiềm năng tăng trưởng:

Trở thành “Ông trùm của ngành dầu ăn”:

Năm 2015, giai đoạn Kido bán mảng bánh kẹo để “chuyên tâm” cho ngành thực phẩm thì mức tiêu thụ dầu ăn trên đầu người 9.5 kg/người/năm rất thấp so với khuyến cáo của WHO là 13,5 kg/người/năm, theo bộ Công thương, nhu cầu tiêu thụ dầu ăn của Việt Nam sẽ ở mức 16,2 kg/người/năm vào năm 2020. 

Năm	2013	2014	2015	2020	2025
Nhu cầu	8.7	9.6	10.0	16.2	18.5

Mức tăng trưởng của ngành hàng này sẽ vào tầm 10%/năm theo như thống kê của bộ Công Thương. Con số thực tế có vẻ còn tốt hơn mong đợi. Theo như tính toán của chúng tôi, mức tiêu thụ dầu ăn/đầu người hiện tại đã đạt mức trên 15 kg/người/năm và với 6 thang đầu năm 2019 dự phóng cho năm 2019 mức tiêu thụ dầu ăn trên đầu người hằng năm sẽ là 17.125 kg, “cán mốc” sớm hơn so với dự báo. Cầu của thị trường này đang bắt đầu có dấu hiệu tăng tốc. Điều này chúng tôi cho rằng xuất phát từ cơ cấu dân số, văn hóa ẩm thực thói quen tiêu dùng, của thế hệ “Millennial”.

Với quy mô 30.000 tỷ đồng và đang tăng dẫn đều, sức cầu thị trường cao lên tới 1,5 triệu tấn nhưng sản lượng sản xuất trong nước chỉ đáp ứng được khoảng 40%, còn lại phải nhập khẩu thì thị trường này đang đầy hứa hẹn.

KDC đã tỏ ra khá thành công trong mảng bán lẻ dầu ăn, đặc biệt là việc định hướng các sản phầm dầu ăn cao cấp, phân khúc có mức độ tăng trưởng mạnh với gần 40% trong hai năm gần đây. 

Với dầu ăn thương mại, KDC chuyển đổi từ kinh doanh dầu thô thuần túy sang khai thác các đối tác khách hàng công nghiệp sử dụng dầu công thức và mở tộng sang xuất khẩu. Việc chuyển đổi này cũng khá thành công khi tăng trưởng đều ở mức hai con số.

Hiện tại, KIDO cũng hoàn thành mua lại Golden Hope Nhà Bè (GHNB) và trở thành “Ông trùm của ngành dầu ăn”, làm thay đổi đáng kể cục diện ngành từ đó nắm giữ hệ thống các công ty con, công ty liên kết bao gồm Vocarimex, Tường An, Golden Hope Nhà Bè, Cái Lân và chi phối phần lớn thị trường dầu ăn trong nước. Với Cái Lân là 40% thị phần, Tường An 20% thị phần, Golden Hope là 11% thông qua nắm giữ trực tiếp hoặc gián tiếp qua Vocarimex.

Có thể thấy sự áp đảo của KIDO trong thị trường dầu ăn, tuy vậy mức cạnh tranh vẫn khá lớn do dầu ăn là mặt hàng có khả năng thay thế, mức độ co giãn của cầu theo giá cao trong khi công nghệ sản xuất dầu ăn không phải là quá phức tạp. Việc này buộc doanh nghiệp phải đầu tư cho quảng cáo, hệ thống phân phối, tăng mức độ nhận biết và phải có chiến lược đa dạng để tấn công từng phân khúc khách hàng mục tiêu. 

Ngành hàng thực phẩm đóng gói – Bước đầu thâm nhập ngành:

Khi tốc độ đô thị hóa và thu nhập khả dụng tăng, nhu cầu về các Giải pháp cho bữa ăn như thực phẩm đông lạnh và thực phẩm tươi mát cũng được gia tăng. Ngoài ra, dân cư ở các đô thị lớn có xu hướng giảm tần suất đi mua sắm lại nhưng lại chi tiêu nhiều hơn cho từng lần mua sắm nhằm lấp đầy tủ lạnh & tủ đông.

Ngành Thực phẩm đóng gói – hàng tiêu dùng nhanh (FMCG) với những yếu tố như trên thực tế lại là ngành nhiều cạnh tranh và bị tác động bởi một số yếu tố tương đối khó dự đoán như: Giá điện, mức lương tối thiểu, chi phí nhiên liệu… vốn phụ thuộc vào từng giai đoạn của chu kỳ kinh tế. Và, do đặc thù ngành hàng lạnh cần đầu tư lớn vào nhà máy, nhân công, xe cộ, tủ đông, kênh phân phối. Với KIDO, đây là giai đoạn thâm nhập ban đầu nên lợi nhuận sẽ không đáng kể thậm chí phải chấp nhận thua lỗ.

Năm 2017 có thể thấy do đánh giá quá cao tăng trưởng của ngành này dẫn đến hoạt động đầu tư quá mức khiến kết quả kinh doanh từ mảng FMCG không được tích cực, tuy nhiên từ giữa năm 2018, mức tăng trưởng của ngành đã tăng trở lại ở mức trên 3% mỗi quý. Năm 2018-2019 KDC sẽ quay trở lại mở rộng và đa dạng hóa sản phầm nhằm “đa dạng hóa giỏ hàng thiết yếu” cung cấp cho người tiêu dùng thông qua các công ty thành viên.

Ngành hàng kem và sữa chua – Nắm giữ và chi phối phân khúc kem phổ thông:

Với kem, KDC sở hữu nhiều thương hiệu lớn như Celano (phân khúc cao cấp), Merino (phân khúc phổ thông) với thị phần đứng đầu thị trường kem trong nước, độ nhận biết thương hiệu 100% và TOM “Top of Mind” trên 40%. Với kem, dù áp lực cạnh tranh cũng đang dần xuất hiện nhưng KDC có nhiều lợi thế về thương hiệu và chuỗi logistics ngành lạnh trên cả nước, khả năng chi phối thị phần trong phân khúc kem phổ thông.

Với ngành sữa chua, sự cạnh tranh còn tỏ ra khá khắc nghiệt khi các doanh nghiệp đua nhau giảm giá bán, khuyến mãi dẫn đến xói mòn biên lợi nhuận. KDC đã có một số sai lầm nhất định trong mảng nay, tuy vậy từ QIII/2018 thì việc chủ động loại bỏ các chi phí không hiệu quả và hạn chế đầu tư thêm vào mảng này tỏ ra là một quyết định sáng suốt và sau đó, thực hiện đẩy mạnh phát triển mở rộng phân khúc này ở thời điểm thích hợp hơn.

II. Đánh giá hoạt động kinh doanh:

Hoạt động kinh doanh chính của KDC đã không ngừng thua lỗ từ 2016 đến 2018 xuất phát từ vấn đề “cơ cấu lại doanh nghiệp” trong chiến lược phát triển. Nhiều đánh giá cho rằng, sự chuyển đổi trên là không mấy thành công vì mảng kinh doanh mới có biên lợi nhuận thấp hơn. Điều đó không hoàn toàn sai, tuy nhiên vì vậy mà cho rằng biên lợi nhuận thấp kia thể hiện đặc thù của ngành là không hoàn toàn đúng vì khi chuyển đổi “chi phí ban đầu” để quảng cáo, xây dựng hệ thống phân phối nhằm xâm nhập thị trường là khá lớn và từ đó ảnh hưởng đến biên lợi nhuận gộp của doanh nghiệp, do đó, biến số trên chúng tôi cho rằng sẽ được cải thiện nhất là sau khi doanh nghiệp đã chiếm lĩnh thành công mảng dầu ăn và xác lập được vị trí trong các mảng còn lại.

Thực tế, từ giữa 2018 và đến nay, biên lợi nhuận gộp đang dần được cải thiện, cộng với sự tăng trưởng trở lại của ngành FMCG (trên 3% mỗi quý). Sang năm 2019, lợi nhuận gộp đã có những chuyển biến tích cực. Dù doanh thu thuần giảm 14,7%  do giảm các sản phẩm tiêu thụ không có hiệu quả (sản phẩm dầu thô thuần túy), giá bán thị trường có xu hướng giảm và do ảnh hưởng của tỷ giá nhập khẩu. Tuy nhiên biên lợi nhuận gộp được cải thiện do quản lý tốt chi phí hoạt động giúp lợi nhuận gộp tăng mạnh lên mức ~25% so với 17.7% cùng kỳ.

Nhiều ý kiến cho rằng, KDC thiếu ổn định vì phụ thuộc nhiều vào hoạt động ngoài kinh doanh do từ năm 2015 đến nay, lợi nhuận của KDC hoàn toàn đến từ các hoạt động ngoài kinh doanh trong khi hoạt động kinh doanh chính bị thua lỗ. Tuy nhiên cách nhìn này có phần máy móc và có phần không công bằng với mô hình holdings trong khi bỏ qua việc doanh nghiệp có thể tối đa hóa nguồn lực trong tương lai, cơ cấu dễ dàng các công ty thành viên và tăng sức cạnh tranh, phân tán các rủi ro trên thị trường; mô hình đặc biệt hữu dụng trong ngành bán lẻ với những sản phẩm tiêu dùng có vòng đời ngắn “short product life cycle” của KDC  mà trước đây MWG, MSN, MWG… đã áp dụng cực kỳ xuất sắc.

Mặt khác từ năm 2015, hoạt động M&A qua các mảng khác nhau khiến nợ vay của công ty tăng cao nhưng có thể thấy vẫn ở mức an toàn tài chính khi công ty đảm bảo được nguồn vốn trong những năm gần đây. Trong tương lai, khi hoàn động M&A đi đến hồi kết, chúng tôi cho rằng tốc độ tăng trưởng nợ vay sẽ giảm lại. Dẫu vậy chúng ta cũng sẽ cần theo dõi yếu tố này với sự cẩn trọng cần thiết.

III. Định giá:

Về mặt định giá, chúng tôi sẽ tránh định giá KDC theo phương pháp EPS và P/E thông thường vì các giá trị lịch sử của KDC không có nhiều tác động do KDC đã trải qua thời kỳ cơ cấu kể từ năm 2015. KDC của giai đoạn trước và sau thời điểm tái cấu trúc là hai KDC hoàn toàn khác nhau cũng như giai đoạn tái cấu trúc và diễn ra các hoạt động M&A có sự kéo dài vài năm trong khi các mảng kinh doanh cũng cần thời gian để phát huy hiệu quả kinh doanh. Việc nhìn thuần vào EPS và P/E sẽ cho chúng ta cảm giác rằng KDC quá đắt đỏ.

Tuy nhiên, nếu nhìn vào Net Cash và Net Working hoặc vốn lưu động ròng tương ứng ~12.000 đồng/cổ phiếu thì hiện tại KDC đang giao dịch chưa tới 2 lần so với vốn lưu động ròng, rất thấp so với cách doanh nghiệp cùng ngành. Trong khi đó, giá sổ sách của KDC đang ở mức 28.000 đồng/cổ phiếu thì hiện tại đang được chiết khấu khá tốt với hơn 28% với mức P/B 0.7 lần. KDC tỏ ra là một trường hợp cổ phiếu khá đáng lưu tâm với nhà đầu tư giá trị.

Ngoài ra một số điểm tích cực hứa hẹn cho việc doanh nghiệp đã quay trở lại hoạt động ổn định có thể kể đến như Dòng tiền tạo ra trên mỗi cổ phiếu đã quay trở lại mức dương  343 đồng/cổ phiếu trong 6 tháng đầu năm 2019, trong năm 2018 âm 337 đồng/cổ phiếu. Các chỉ tiêu doanh số, EPS cơ bản đều có sự cải thiện sau 3 năm sụt giảm trong khi công nợ có xu hướng đi ngang. Các chỉ tiêu về hiệu quả quản lý ROE, ROA, ROIC đều có sự cải thiện đáng kể nói lên việc doanh nghiệp bắt đầu sử dụng tài sản hiệu quả hơn cũng như phát huy được các lợi thế cạnh tranh sau giai đoạn cấu trúc lại doanh nghiệp.

Những yếu tố trên, chúng tôi cho rằng KDC có mức giá khá hấp dẫn để có thể mua và nắm giữ với những kỳ vọng trung và dài hạn hay nhằm mục đích “phòng thủ” khi KDC định hướng trở thành một nhãn hiệu hàng tiêu dùng thiết yếu. Ngoài ra mức cổ tức ổn định từ 10% hằng năm tương ứng với 5% tính trên thị giá cũng là một mức chấp nhận được.

Tất nhiên, trong quá trình nắm giữ, nhà đầu tư cũng cần review nhiều yếu tố liên tục như đã đề cập như nợ vay, các chỉ báo về hiệu quả quản lý… mà chúng tôi tin rằng sẽ được khẳng định rõ nét hơn trong 2 quý tới. Riêng một yếu tố nho nhỏ khác là khoảng đầu tư vào Lavanue, chúng tôi cho rằng không có sự tác động quá lớn từ dự án này nhưng việc doanh nghiệp bị chiếm dụng vốn sẽ phần nào cản trở động lực tăng giá và giá trị của công ty.

IV Về mặt kỹ thuật:

Chúng tôi cho rằng, KDC hội tụ nhiều yếu tố của một cổ phiếu “thoát downtrend” sau quá trình tạo đỉnh từ năm 2017 đến cuối năm 2019. Điều này phản ánh thực tế của doanh nghiệp khi kết thúc hoàn toàn mảng kinh doanh bánh kẹo từ 2017 mảng đóng góp doanh thu lợi nhuận chính trước đó. Quá trình tái cấu trúc khá khắc nghiệp khi cổ phiếu đã có lúc mất đi 60% thị giá từ đỉnh.

Bước sang 2019, KDC có sự đi ngang vào tạo nền khá vững chắc ở vung 18.5-18.6, và hệ thống MA đã “phẳng” đi đáng kể và bắt đầu có sự hướng lên xác nhận những tín hiệu tạo đáy. Hiện tại, xu hướng giá đang có sự cắt lên hệ thống MA, các đường MA ngắn hạn dần vượt lên trên các đường MA dài hạn. Chúng tôi cho rằng, KDC đang đứng trước cơ hội vào sóng tăng với upside khá lớn tương ứng vùng 28.300 đồng/cổ phiếu và điều này sẽ được xác nhận khi KDC chinh phục kháng cự  tương ứng 22.000 -  23.000 đồng/cổ phiếu đã được thiết lập gần đây, lần đầu tiên kể từ khi cổ phiếu thoát downtrend. Do đó, nhà đầu tư theo trường phái kỹ thuật có thể quan sát và chờ đợi tín hiệu khi KDC xác nhận tín hiệu trên để thực hiện gia tăng tỉ trọng sau khi muc tích lũy trước đó.

Brandy Khoa

---------

Nhận định bởi:

Phạm Đình Khoa - Nhân viên chăm sóc khách hàng cá nhân cao cấp MBS - CN.HCM

Số điện thoại/zalo: 0909 821 301

email: khoa.phamdinh@mbs.com.vn