DGW - Một doanh nghiệp tuyệt với có mức giá hợp lý?

Chúng tôi tiếp cận DGW lần đầu tiên vào năm 2019, một năm đầy khó khăn của thị trường sau khi thị trường chứng khoán chứng kiến đỉnh lịch sử 2018 và phải mất một thời gian rất dài để niềm tin có thể quay trở lại. Trong bối cảnh đó, khi niềm tin sụp đổ thì chúng tôi lại trở nên tự tin hơn bao giờ hết khi các món hời liên tục xuất hiện. Một trong số đó phải kể đến hai case cổ phiếu bán lẻ nói chung và nhóm ngành hàng ICT nói riêng mà nay đã trở thành những cái tên nóng hổi trên thị trường chứng khoán: FRT, DGW.

Phải thừa nhận rằng, chúng tôi đã gặp may mắn nhưng không giấu diếm niềm tự hào là một trong các bên hiếm hoi phát hiện những case bán lẻ kinh điển này. Có lẽ đầu tư là vậy, là cấu thành của một phần khoa học phân tích, nghệ thuật và… may mắn, ba điều đó kèm thêm chất xúc tác là sự nhạy cảm “business sense” tạo nên thành công trong hành trình tiềm kiếm lợi nhuận trên thị trường chứng khoán.

Có thể thấy, các công ty kinh doanh chuỗi bán bán lẻ với những cái tên như MWG, FRT, PET, DGW gần như đã định hình xong vị thế trong ngành. Tuy nhiên, từ rất sớm, chúng tôi đã coi các chuỗi bán lẻ của các doanh nghiệp này là các chuỗi được xây dựng trên một ngành đầy biến động và có vọng đời ngắn và đôi khi bị tác động mạnh mẽ bởi chu kỳ kinh tế. Điều này đòi hỏi các doanh nghiệp phải không ngừng tìm kiếm những vùng đất màu mỡ hơn sau khi hoa lợi trên mảnh đất cằn cỗi trước đây bắt đầu… không còn được như xưa. Nó đòi hỏi tầm nhìn và khả năng “starup” liên tục để nối dài chuỗi tăng trưởng mà người thành công nhất cho đến vài năm trước đây là MWG với hàng loạt các chuỗi nối tiếp nhau: Điện máy xanh – Thế giới di động – Bách hóa xanh v.v. cho đến khi tiến vào một chuỗi có mức tăng trưởng không như kỳ vọng, một loạt các chuỗi mới không tìm được nhu cầu của thị trường. Tốc độ tăng trưởng giảm, đồng nghĩa với kỳ vọng giảm, tính chất của một case cổ phiếu tăng trưởng không còn. Ở thời điểm đó FRT với cách thức truyền thống như MWG đã tìm được một mảnh đất mới, đầy hứa hẹn và đã có một chiến lược mở rộng thị trường đầy thông minh và quyết liệt. Chúng ta sẽ còn nói về case FRT nhiều, nhưng sẽ dành ở một dịp khác.

Con đường xây dựng và mở chuỗi bán lẻ truyền thống và sự thành công sẽ dựa vào khả năng nhìn trước nhu cầu của thị trường: MWG đã thấy một tương lai mỗi người đều sẽ sở hữu một smartphones, DGW từng nhìn thấy tương lai mỗi người đều sẽ sở hữu một cái laptop hay FRT, thấy một tương lai mỗi người đều sẽ có… một túi thuốc trong người. Điều đó dẫn đến cuộc đua mở rộng thị phần để đón đầu tương lai, đó là một quá trình đốt tiền không thương tiếc nếu chúng ta còn nhớ cuộc đối đầu gần nhất của Thế giới di động và FPT Shop với hai cửa hàng đối diện nhau ở một góc ngã tư lớn. Một hình ảnh đầy tính biểu tượng và khốc liệt với phần thắng thuộc về MWG. Cuộc chơi cũng đã xảy ra tương tự, nhưng ít khỏi lửa hơn, chuỗi Long Châu đã đi trước trong xu hướng xây dựng chuỗi cửa hàng y tế. Trong cuộc chơi đó, DGW ở đâu?

Nếu như FPT Shop và Thế giới di động chọn mô hình mở chuỗi truyền thống, tin vào tầm nhìn của mình để chấp nhận rủi ro cao hơn để có lợi nhuận cao hơn trong tương lai, khi nhu cầu tiêu thụ của thị trường bùng nổ thì DGW có vẻ đã chọn một con đường khác, một mô hình kinh doanh khác: Mô hình dịch vụ phát triển thị trường Market Expansion Service – MES. DGW chọn gắn kết chặt chẽ với nhà cung cấp thay vì chỉ đóng vai trò là nhà buôn hay nhà phân phối.

Mô hình MES thực chất không mới, và về bản chất chỉ là bình mới rượu cũ. Điều này được chúng tôi nhìn nhận cách đây năm năm khi tiếp cận DGW. MES chỉ đơn giản là doanh nghiệp tham gia vào cả chuỗi hậu cần (kho vận, nhập khẩu…), bán hàng, hậu mãi, marketing và phân tích thị trường, doanh nghiệp MES sẽ “cộng sinh” chặt chẽ với nhãn hàng và từ đó chia sẻ lợi ích lẫn khó khăn của thị trường chung. Nhưng cũ không đồng nghĩa với tệ!

MES là mô hình kinh doanh dựa trên mối quan hệ win-win: Xây dựng hướng đi bền vững hơn và chấp nhận một mức rủi ro thấp hơn. Ở giai đoạn hơn năm năm về trước, chúng tôi chỉ nhìn nhận về tiềm năng của DGW gắn liền với ngành thiết bị công nghệ thông tin và truyền thông lúc bấy giờ còn đang thuận lợi. Và mô hình MES dẫu có sự an toàn, chấp nhận một mức rủi ro thấp hơn để đổi lấy một mức lợi nhuận phù hợp thì vẫn còn đó những rủi ro nhất định: Rủi ro đánh mất khách hàng chiến lược. Hẳn nhiều người sẽ còn nhớ biến cố Nokia sau khi rơi về tay Microsoft đã thay đổi chiến lược kinh doanh, DGW trở thành nạn nhân khi đánh mất cả ngàn tỷ doanh thu chỉ trong phút chốc vào năm 2016 trước khi bắt tay với Xiaomi năm 2017 và thành công với chuỗi Mi Store. Ở giai đoạn đó, chúng tôi quên mất rằng, thứ mô hình MES hướng đến còn là một thứ khác, mang tính chất sống còn hơn của một doanh nghiệp muốn đảm bảo mục tiêu tăng trưởng, điều mà chúng tôi đã đều cập từ đầu: Đi tìm vùng đất mới, màu mỡ hơn khi mảnh đất cũ có dấu hiệu cằn cỗi. MES đóng vai trò như một con đường “bành trướng” mới của DGW sang các lĩnh vực khác mà ở giai đoạn đầu, sẽ không quá mất nhiều “chi phí thăm dò” như cách mà các chuỗi bán lẻ truyền thống đã làm. Hẳn chúng ta sẽ còn loáng thoáng đâu đó những mũi khoan thăm dò của các doanh nghiệp bán lẻ với các thử nghiệm như kinh doanh quần áo thể thao, xe đạp, đồng hồ, v.v. Từ khâu thăm dò thị trường cho đến phát triển và mở chuỗi hoàn chỉnh là một con đường dài và không phải ai cũng may mắn như FRT với chuỗi Long Châu.

Sự thành công của mô hình “old but gold” này giúp DGW bảo vệ lợi nhuận tốt nhất trong các doanh nghiệp bán lẻ ICT. Sau khi thiết lập một nền doanh thu lợi nhuận cao đột biến năm 2021-2022 khi đại dịch Covid xảy ra khiến các doanh nghiệp ICT hưởng lợi nhờ nhu cầu làm việc và học tập trực tuyến, cộng với doanh số tăng từ nhóm thiết bị Xiaomi, Apple và Huawei, Digiworld… thì mùa đông của ngành ICT kéo đến.

Chúng tôi nhận thấy rằng, nhu cầu tiêu thụ hàng điện tử đã có dấu hiệu chững lại kể từ cuối năm 2022 và bắt đầu “lạnh dần” đến cuối năm 2023 khiến doanh thu của các doanh nghiệp bán lẻ niêm yết giảm mạnh. Và, khi so sánh các doanh nghiệp trong ngành bán lẻ ICT, CE, việc cạnh tranh về giá đã kéo lùi biên lợi nhuận gộp của các doanh nghiệp này giảm dần trừ hai ứng viên DGW và FRT.

Chiến lược kinh doanh của DGW đã giúp doanh nghiệp cân đối lợi ích giữa bảo vệ doanh thu và duy trì biên lợi nhuận. DGW có thể coi là doanh nghiệp có biên lợi nhuận ổn định nhất ngành nhờ đặc thù mô hình kinh doanh MES và linh hoạt trong việc khai thác các tập khách hàng. Ngoài ra việc mở rộng các ngành nghề kinh doanh như một xu hướng tất yếu cũng giúp DGW duy trì được các chỉ số khả năng sinh lời, điều này sẽ giúp doanh nghiệp có những lợi thế nhất định khi chu kỳ ngành quay trở lại.

I. Ngành ICT:

Nhu cầu tiêu thụ hàng điện tử chậm lại từ cuối 2022 và kéo dài đến hết năm 2023, khiến doanh thu 9T23 các doanh nghiệp bán lẻ niêm yết giảm 23% svck. Trong thời điểm này, cuộc chiếm về giá đã diễn ra trong ngành bán lẻ ICT, CE, việc giảm giá bán khiến cho biên LN gộp 9T23 các DN bán lẻ niêm yết giảm 2.1 điểm % svck, LN ròng giảm 97% svck. Tuy nhiên, nhìn vào mặt tích cực, có thể thấy thị trường bán lẻ sản phẩm điện tử gia dụng đã trải qua một cuộc thanh lọc khi các cửa hàng nhỏ lẻ hay doanh nghiệp không đủ năng lực tài chính đã phải rời bỏ thị trường, khi đó, thị phần sẽ thuộc về các doanh nghiệp đầu ngành còn khả năng trụ lại và đây cũng sẽ là những doanh nghiệp hưởng lợi lớn nhất khi thị trường hồi phục.

Theo Tổng cục thống kê, từ tháng 05/2023, sản lượng điện thoại di động sản xuất tại Việt Nam đã có sự phục hồi đáng kể và về lại quanh vùng đỉnh tháng 08/2022. Tổng giá trị điện thoại và linh kiện nhập khẩu vào Việt Nam cũng đã có sự phục hồi trong các tháng cuối năm 2023.

Thị trường Smartphone tại Việt Nam có sự tăng trưởng ổn định nhờ tỷ lệ dân số vàng và thu nhập ngày càng gia tăng. Sự sụt giảm trong năm 2022-2023 mang yếu tố chu kỳ và như chứng tôi đã từng có dịp trao đổi với một số nhà đầu tư, nền kinh tế Việt Nam đang ở giai đoạn tiền hồi phục và kéo theo đó sẽ là sự phục hồi của các nhu cầu chi tiêu không thiết yếu vào cuối chu kỳ hồi phục rơi vào cuối năm 2024. Ngoài ra, việc loại bỏ hoàn toàn 2G vào cuối năm 2023 và tương lai là 3G hướng đến 5G sẽ thúc đẩy chu trình thay đổi sản phẩm của người tiêu dùng. Theo thống kê, đến thời điểm hiện tại vẫn còn 20 triệu điện thoại sử dụng 2G và sau khi tắt sóng 2G sẽ cần được thay thế hoàn toàn. Các nhãn hiệu như Xiaomi, TCL hay ZTE là đối tác của DGW hướng đến đối tượng khách hàng trung và bình dân hoàn toàn có cơ hội hưởng lợi.

Ngoài Smartphone, sản lượng tiêu thụ Laptop toàn cầu và Việt Nam cũng đang phục hồi về giai đoạn trước đại dịch Covid. Chúng tôi cho rằng chu kỳ thay đổi sau đỉnh lịch sử của nhóm hàng này sẽ trở lại từ sau 2024 và giúp thị trường phục hồi từ nền thấp 2023. Điều này cũng giúp cuộc chiến về giá bắt đầu đi đến hồi kết khi qua giai đoạn trũng nhất và tạo đáy năm 2023.

 

Nguồn: Counterpoint Research, WB, Bloomberg, VCBS Research

Tất nhiên, quá trình phục hồi sẽ tương đối chậm cho đến Quý II năm 2024 do các chính sách hỗ trợ sẽ cần thời gian để phát huy tác dụng. Chúng tôi đang nhắc đến việc giảm thuế VAT và tín dụng tiêu dùng đang ấm lên nhờ chính sách tiền tệ được nới lỏng.

II. Tiếp cận mảng kinh doanh mới – đa dạng hóa ngành nghề trong khi chờ đợi mảng ICT phục hồi:

Giữa mùa đông của ngành ICT và CE thì các doanh nghiệp đang nỗ lực tiếp cận các mảng kinh doanh khác và mở rộng kinh doanh theo chiều ngang. Có thể thấy sự trỗi dậy mạnh mẽ của ngành Dược phẩm khi chứng kiến chiến thắng của chuỗi Long Châu với An Khang của hai ông lớn FRT và MWG. Ở mảng FMCG các doanh nghiệp cũng không ngừng cải thiện hiểu quả hoạt động nhưng nếu như MWG còn đang loay hoay trong việc cải thiện biên LNR của chuỗi này thì DGW đã thành công mở rộng danh mục sản phẩm FMCG của mình và dù chưa đóng góp nhiều vào doanh thu nhưng đã có những bước tiến quan trọng thể hiện tiềm năng tăng trưởng ở mức hai con số/năm khi có sự xuất hiện của Mitsuei trong khi duy trì được mảng gia dụng Home Equipment. Chúng ta đang thấy xu hướng chuyển dịch sang các mảng HA, OE, CE có biên lợi nhuận cao hơn.

III. Tương quan các doanh nghiệp bán lẻ ICT niêm yết:

Mã	Chỉ số	2019	2020	2021	2022	2023
DGW	ROE	19.5	25.7	44.6	32.8	14.2
PET		8.2	9	15.8	5.9	4.1
FRT			2	30.9	21.3	-19.2
MWG		36.3	28.4	27.3	18.5	0.7
Chúng tôi nhận thấy rằng, các doanh nghiệp có dấu hiệu đạt đỉnh trong giai đoạn 2021. Hầu hết đều hưởng lợi từ nhu cầu của thị trường ở mảng ICT trong giai đoạn dịch Covid, tuy nhiên có thể thấy sau khi tạo nền cao thì tốc độ sụt giảm của các doanh nghiệp có sự phân hóa rõ nét, trong đó tốc độ sụt giảm của các doanh nghiệp bán buôn có xu hướng thấp hơn trong khi ở các mảng bán lẻ truyền thống như MWG và FRT tốc độ giảm mạnh hơn. Riêng với FRT, có sự cộng hưởng của việc mở rộng chuỗi cửa hàng Long châu khiến ROE sụt giảm đột biến.
DGW	TS/VCSH	2.6	2.7	3.7	2.7	2.9
PET		3.3	4.1	4.7	4.7	5.1
FRT			4.4	6.5	5.2	8.2
MWG		3.4	3	3.1	2.3	2.6
Các doanh nghiệp trên có xu hướng tỉ lệ đòn bẩy ở mức an toàn, trừ trường hợp FRT như chứng ta đã biết, FRT đang trong giai đoạn mở rộng thị phần chuỗi dược phẩm Long Châu và do đó áp lực lên VCSH là tương đối lớn.
DGW	ROA	7.1	9.8	13.6	10.6	5.1
PET		2.3	2.4	3.6	1.3	0.8
FRT			0.4	5.5	3.7	-2.9
MWG		36.3	28.4	27.3	18.5	0.7
Chúng ta đang nhìn về khả năng sinh lời trên tài sản của DGW. DGW đang có mức sinh lời trên tài sản tốt nhất trong tương quan các doanh nghiệp ngành bán lẻ là dưới 2% và thậm chí tốt hơn hầu hết các bluechips lớn trên thị trường quanh 3.x%
DGW	DT thuần/Tài sản	3.5	4.1	3.2	3.5	2.5
PET		2	2.1	2.1	1.9	1.7
FRT			2.7	2.1	2.9	2.4
MWG		2.4	2.4	2	2.4	2
DGW và FRT luôn là hai doanh nghiệp có doanh thu/tài sản lớn nhất. Điều này thể hiện rằng, cứ mỗi đồng tài sản, doanh nghiệp sẽ kiếm được x đồng doanh thu tương ứng.
DGW	EBIT/DT Thuần (%)	2.3	2.2	3.3	3.7	2.2
PET		1.4	1.7	2.2	2.8	1.1
FRT			0.5	2.2	1.8	-
MWG		4.9	4.8	4.8	5	0.3
Với mỗi đồng doanh thu thuần, MWG tỏ ra là doanh nghiệp “ăn dày” nhất khi kiếm được nhiều từ hoạt động kinh doanh thường xuyên nhất, đây là phần thưởng cho MWG sau khi chiến thắng FPT Shop trong cuộc chiến lấn chiếm thị phần nhiều năm về trước. Tuy vậy, cuộc chiến về giá và thói quen tiêu dùng thay đổi đã tác động mạnh mẽ đến các doanh nghiệp bán lẻ, kéo lùi biên lợi nhuận hoạt động, trong đó có MWG và cả DGW, nhưng DGW lại tỏ ra vững vàng hơn khi duy trì được EBIT/DT Thuần ổn định. Mức bình quân ngành là 1.3%
DGW	LNTT/EBIT	1.1	1.2	1.2	1.1	1.1
PET		1.4	0.9	1.1	0.4	1
FRT			0.4	1.1	0.9	3.5
MWG		1	1.1	1.1	0.9	1.7
DGW luôn có mức Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh thường xuyên duy trì ổn định và bền vững. Chúng ta cũng nhận thấy rằng từ 2023, một số doanh nghiệp như FRT và DGW bắt đầu xuất hiện những tác động khác ngoài hoạt động kinh doanh thường xuyên.
DGW	LNST/LNTT	1.3	0.8	0.8	0.8	0.8
PET		1.5	0.7	0.6	0.5	0.4
FRT			0.9	0.8	0.8	-
MWG		1.3	0.7	0.8	0.7	0.2
DGW chịu gánh nặng thuế và lãi vay ở mức thấp, trong khi phần còn lại như PET và MWG chịu sức ép khá nặng nề. Đặc biệt, MWG đang chịu sức ép khá lớn chỉ trong khoảng thời gian rất ngắn.
DGW	Biên lợi nhuận gộp (%)	6.5	6.4	7.2	7.5	8.3
PET		6.1	5	5.3	5.5	3.9
FRT			13.9	14	15.6	16.2
MWG		19.1	22.1	22.5	23.1	19
Điều này lý giải cho việc EBIT/DT Thuần của MWG luôn ở top trong giai đoạn trước đây, tuy nhiên có thể thấy, đến hiện tại doanh nghiệp giữ phong độ tốt nhất lại là FRT và DGW. Ở DGW đó là sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận nhằm bảo vệ biên lợi nhuận gộp và duy trì tăng trưởng. Ở MWG đó là rủi ro của thuyền to sóng lớn với mức sụt giảm hơn 18%. Chúng tôi đi sâu hơn vào chỉ tiêu biên lợi nhuận gộp của từng doanh nghiệp khi xác định ngày từ đầu, doanh nghiệp nào có khả năng bảo vệ tốt nhất biên lợi nhuận sẽ là doanh nghiệp hồi sinh sớm nhất khi thị trường bán lẻ ICT ấm trở lại. Qua từng quý của năm 2023, chứng tôi nhận thấy vị thế của các doanh nghiệp tương đối rõ nét. FRT là doanh nghiệp cải thiện biên lợi nhuận tốt nhất, DGW có một năm ổn định, MWG và PET vẫn chưa có tín hiệu cho thấy quá trình thu hẹp biên lợi nhuận gộp dừng lại.
DGW	Biên lợi nhuận sau thuế (%)	1.9	2.1	3.1	3.1	1.9
PET		1.2	1	1.5	0.6	0.5
FRT			0.2	2	1.3	-
MWG		3.8	3.6	4	3.1	0.1
Các doanh nghiệp bán lẻ sau cuộc chiến về giá đều chịu thiệt hại nặng nề kéo tất cả đi lùi, nhưng đã có những doanh nghiệp chịu những thiệt hại nặng nề. Năm 2023, mức sụt giảm của DGW là 39%, PET là 17% và MWG là… 97%. Điều này có sự phân tầng rất rõ nét nhưng đều có một điểm chứng, các doanh nghiệp đang tìm kiếm mảnh đất canh tác mới: + DGW ở vị thế cân bằng với mô hình kinh doanh và đa dạng ngành hàng tiêu dùng, thiết bị gia dụng, mở rộng sản phẩm. + MWG là bộ mặt của ngành bán lẻ truyền thống và chịu thiệt hại nặng nhất trong price-war do phải đánh đổi lợi nhuận với thị phần. + FRT tìm một hướng đi mới và đang hạ dần tỉ trọng mảng ICT với tương lai là chuỗi Long Châu khi đây cũng là mảng bán lẻ hiếm hoi có lãi với tốc độ tăng trưởng vượt bậc trong năm 2023.

  IV: Định giá:

Chúng tôi có sự yêu thích đặc biệt với DGW và FRT vì nhiều yếu tố nhưng nói riêng DGW chúng tôi đánh giá cao: 1. Năng lực bảo vệ lợi nhuận tuyệt vời nhờ mô hình kinh doanh đặc thù cùng 2. Khả năng mở rộng và đa dạng hóa kinh doanh giúp đảm bảo kỳ vọng tăng trưởng dài hạn từ các nhãn hàng và tệp khách hàng mới ở mảng thiết bị văn phòng và ngành hàng tiêu dùng FMCGs. Chiến lược M&A giúp DGW duy trì mức tăng trưởng doanh thu hằng năm ở mức 2 con số kể từ năm 2024.

Tuy nhiên kể từ thời điểm chúng tôi viết những dòng này, DGW đã trải qua một giai đoạn khá dài tăng giá, và liệu có đủ hấp dẫn trong thời gian tới dù biết rằng chúng ta đang nhìn nhận một case cổ phiếu tiềm năng ở top đầu ngành?

Từ những triển vọng đã đề cập chúng tôi cho rằng, DGW có thể đạt mức doanh thu thuần tăng trưởng từ 20%/năm 2025 tương ứng từ 22,580 tỷ đồng và lợi nhuận sau thếu đạt từ 606.56 tỷ đồng, tương ứng EPS dự phóng từ 3,630 đồng/cổ phiếu.

Có thể thấy DGW đang được giao dịch ở mức P/E FW hơn 17,46 lần cao hơn mức trung vị 5 năm gần nhất là 12.3 lần nhưng vẫn chấp nhận được so với mức trung vị ngành 18.2 lần. Mức P/B hiện tại tương ứng 4.0 lần cao hơn mức trung vị lịch sử là 3 lần và trung vị ngành là 2.8 lần.

Chúng tôi cho rằng, giá hợp lý của DGW rơi vào khoãng 66.050 đồng/cổ phiếu - 67.200 đồng/cổ phiếu dựa trên phương pháp kết hợp, cao hơn 4% so với giá đóng cửa ngày 12/03. Chúng tôi cho rằng không còn quá nhiều biên phòng thủ, nhưng cũng thể hiện thể hiện mức độ chấp nhận trả giá cao hơn của thị trường trong giai đoạn “khát hàng” như hiện tại khi DGW phản ánh hầu hết tiềm năng của năm 2024 vào thị giá. Điều này sẽ là một đánh đổi cần thiết để nhìn về tương lai xa hơn? Hay sẽ phải đợi một mức chiết khấu lớn hơn cho những nhà đầu tư thận trọng?

Mỗi khi nhìn nhận một mức giá Phù hợp thị trường cho cổ phiếu, chúng tôi lại nghĩ đến câu nói hài hước của Charlie Munger mà ở đó nhà đầu tư sẽ phải lựa chọn mua một doanh nghiệp tuyệt vời với giá hợp lý hay mua một công ty vừa phải với mức giá tuyệt vời?

 

Nhận định bởi:

Phạm Đình Khoa - Nhân viên chăm sóc khách hàng cá nhân cao cấp MBS - CN.HCM

Số điện thoại/zalo: 0909 821 301

email: khoa.phamdinh@mbs.com.vn