Từ năm 2015-2016, KDC
thực hiện bán mảng kinh doanh bánh kẹo với những thương hiệu tên tuổi như bánh
trung thu Kinh Đô, bánh AFC, Cosy, Solite… và dần chuyển hướng sang hoạt động
kinh thực phẩm lạnh (kem, sữa chua…) và dầu ăn khi nhận thấy bối cảnh của ngành
hàng bánh kẹo đã dần thay đổi và cạnh tranh ngày càng gay gắt hơn trong khi
mảng kinh doanh mới dư địa tăng trưởng còn khá lớn và biên lợi nhuận cao hơn.
Tuy nhiên những
bước tiến đầu tiên của KDC vào thị trường mới không mấy suông sẻ. Năm 2017 là
năm đầu tiên Kido không còn kinh doanh bánh kẹo, lợi nhuận từ hoạt động kinh
doanh của KDC cũng từ đó giảm sút trong khi hoạt động M&A qua các mảng khác
chỉ đang trong giai đoạn tái cấu trúc và chưa phát huy hiệu quả kinh doanh. Mức
độ cạnh tranh trên thị trường gay gắt, KIDO phải liên tục đầu tư cho hệ thống
phân phối, chi phí khuyến mãi, chi phí quảng cáo, các chiến lược tăng độ phủ và
khả năng nhận diện thương hiệu nhằm chiếm lĩnh thị phần. Các hoạt động trên đẩy
mức nợ vay và chi phí hoạt động của KDC lên cao chóng mặt từ QIV/2017 đến giữa
năm 2018, lợi nhuận sau thuế của công ty mẹ giảm mạnh về mức âm, đến QIII năm
2018 mới bắt đầu có lợi nhuận tuy nhiên vẫn là đi xuống trong 6 tháng cuối năm.
Kết hợp với những yếu tố thị trường, những khó khăn từ biến động kinh tế, chính
trị trên thế giới, từ mức giá hơn 43.000 đồng/cổ phiếu KDC giá giá trong hầu
hết thời gian gần 2 năm và có lúc giao dịch ở mức giá chỉ còn hơn 17.000
đồng/cổ phiếu, tức là, mất hơn 60% thị giá.
I. Tiềm năng tăng trưởng:
Trở thành “Ông trùm của ngành dầu ăn”:
Năm 2015, giai
đoạn Kido bán mảng bánh kẹo để “chuyên tâm” cho ngành thực phẩm thì mức tiêu
thụ dầu ăn trên đầu người 9.5 kg/người/năm rất thấp so với khuyến cáo của WHO
là 13,5 kg/người/năm, theo bộ Công thương, nhu cầu tiêu thụ dầu ăn của Việt Nam
sẽ ở mức 16,2 kg/người/năm vào năm 2020.
Năm
|
2013
|
2014
|
2015
|
2020
|
2025
|
Nhu cầu
|
8.7
|
9.6
|
10.0
|
16.2
|
18.5
|
Mức tăng trưởng
của ngành hàng này sẽ vào tầm 10%/năm theo như thống kê của bộ Công Thương. Con
số thực tế có vẻ còn tốt hơn mong đợi. Theo như tính toán của chúng tôi, mức
tiêu thụ dầu ăn/đầu người hiện tại đã đạt mức trên 15 kg/người/năm và với 6
thang đầu năm 2019 dự phóng cho năm 2019 mức tiêu thụ dầu ăn trên đầu người
hằng năm sẽ là 17.125 kg, “cán mốc” sớm hơn so với dự báo. Cầu của thị trường
này đang bắt đầu có dấu hiệu tăng tốc. Điều này chúng tôi cho rằng xuất phát từ
cơ cấu dân số, văn hóa ẩm thực thói quen tiêu dùng, của thế hệ “Millennial”.
Với quy mô 30.000
tỷ đồng và đang tăng dẫn đều, sức cầu thị trường cao lên tới 1,5 triệu tấn
nhưng sản lượng sản xuất trong nước chỉ đáp ứng được khoảng 40%, còn lại phải
nhập khẩu thì thị trường này đang đầy hứa hẹn.
KDC đã tỏ ra khá
thành công trong mảng bán lẻ dầu ăn, đặc biệt là việc định hướng các sản phầm
dầu ăn cao cấp, phân khúc có mức độ tăng trưởng mạnh với gần 40% trong hai năm
gần đây.
Với dầu ăn thương
mại, KDC chuyển đổi từ kinh doanh dầu thô thuần túy sang khai thác các đối tác
khách hàng công nghiệp sử dụng dầu công thức và mở tộng sang xuất khẩu. Việc
chuyển đổi này cũng khá thành công khi tăng trưởng đều ở mức hai con số.
Hiện tại, KIDO
cũng hoàn thành mua lại Golden Hope Nhà Bè (GHNB) và trở thành “Ông trùm của ngành dầu ăn”, làm thay
đổi đáng kể cục diện ngành từ đó nắm giữ hệ thống các công ty con, công ty liên
kết bao gồm Vocarimex, Tường An, Golden Hope Nhà Bè, Cái Lân và chi phối phần
lớn thị trường dầu ăn trong nước. Với Cái Lân là 40% thị phần, Tường An 20% thị
phần, Golden Hope là 11% thông qua nắm giữ trực tiếp hoặc gián tiếp qua
Vocarimex.
Ngành hàng thực phẩm đóng gói – Bước đầu thâm nhập ngành:
Khi tốc độ đô thị
hóa và thu nhập khả dụng tăng, nhu cầu về các Giải pháp cho bữa ăn như thực
phẩm đông lạnh và thực phẩm tươi mát cũng được gia tăng. Ngoài ra, dân cư ở các
đô thị lớn có xu hướng giảm tần suất đi mua sắm lại nhưng lại chi tiêu nhiều
hơn cho từng lần mua sắm nhằm lấp đầy tủ lạnh & tủ đông.
Ngành Thực phẩm
đóng gói – hàng tiêu dùng nhanh (FMCG) với những yếu tố như trên thực tế lại là
ngành nhiều cạnh tranh và bị tác động bởi một số yếu tố tương đối khó dự đoán
như: Giá điện, mức lương tối thiểu, chi phí nhiên liệu… vốn phụ thuộc vào từng
giai đoạn của chu kỳ kinh tế. Và, do đặc thù ngành hàng lạnh cần đầu tư lớn vào
nhà máy, nhân công, xe cộ, tủ đông, kênh phân phối. Với KIDO, đây là giai đoạn
thâm nhập ban đầu nên lợi nhuận sẽ không đáng kể thậm chí phải chấp nhận thua
lỗ.
Năm 2017 có thể
thấy do đánh giá quá cao tăng trưởng của ngành này dẫn đến hoạt động đầu tư quá
mức khiến kết quả kinh doanh từ mảng FMCG không được tích cực, tuy nhiên từ
giữa năm 2018, mức tăng trưởng của ngành đã tăng trở lại ở mức trên 3% mỗi quý.
Năm 2018-2019 KDC sẽ quay trở lại mở rộng và đa dạng hóa sản phầm nhằm “đa dạng
hóa giỏ hàng thiết yếu” cung cấp cho người tiêu dùng thông qua các công ty
thành viên.
Ngành hàng kem và sữa chua – Nắm giữ và chi phối phân
khúc kem phổ thông:
Với kem, KDC sở
hữu nhiều thương hiệu lớn như Celano (phân khúc cao cấp), Merino (phân khúc phổ
thông) với thị phần đứng đầu thị trường kem trong nước, độ nhận biết thương
hiệu 100% và TOM “Top of Mind” trên
40%. Với kem, dù áp lực cạnh tranh cũng đang dần xuất hiện nhưng KDC có nhiều
lợi thế về thương hiệu và chuỗi logistics ngành lạnh trên cả nước, khả năng chi
phối thị phần trong phân khúc kem phổ thông.
Với ngành sữa
chua, sự cạnh tranh còn tỏ ra khá khắc nghiệt khi các doanh nghiệp đua nhau
giảm giá bán, khuyến mãi dẫn đến xói mòn biên lợi nhuận. KDC đã có một số sai
lầm nhất định trong mảng nay, tuy vậy từ QIII/2018 thì việc chủ động loại bỏ
các chi phí không hiệu quả và hạn chế đầu tư thêm vào mảng này tỏ ra là một
quyết định sáng suốt và sau đó, thực hiện đẩy mạnh phát triển mở rộng phân khúc
này ở thời điểm thích hợp hơn.
II. Đánh giá hoạt động kinh doanh:
Hoạt động kinh
doanh chính của KDC đã không ngừng thua lỗ từ 2016 đến 2018 xuất phát từ vấn đề
“cơ cấu lại doanh nghiệp” trong
chiến lược phát triển. Nhiều đánh giá cho rằng, sự chuyển đổi trên là không mấy
thành công vì mảng kinh doanh mới có biên lợi nhuận thấp hơn. Điều đó không
hoàn toàn sai, tuy nhiên vì vậy mà cho rằng biên lợi nhuận thấp kia thể hiện
đặc thù của ngành là không hoàn toàn đúng vì khi chuyển đổi “chi phí ban đầu” để quảng cáo, xây dựng
hệ thống phân phối nhằm xâm nhập thị trường là khá lớn và từ đó ảnh hưởng đến
biên lợi nhuận gộp của doanh nghiệp, do đó, biến số trên chúng tôi cho rằng sẽ
được cải thiện nhất là sau khi doanh nghiệp đã chiếm lĩnh thành công mảng dầu
ăn và xác lập được vị trí trong các mảng còn lại.
Thực tế, từ giữa
2018 và đến nay, biên lợi nhuận gộp đang dần được cải thiện, cộng với sự tăng
trưởng trở lại của ngành FMCG (trên 3% mỗi quý). Sang năm 2019, lợi nhuận gộp
đã có những chuyển biến tích cực. Dù doanh thu thuần giảm 14,7% do giảm các sản phẩm tiêu thụ không có hiệu
quả (sản phẩm dầu thô thuần túy), giá bán thị trường có xu hướng giảm và do ảnh
hưởng của tỷ giá nhập khẩu. Tuy nhiên biên lợi nhuận gộp được cải thiện do quản
lý tốt chi phí hoạt động giúp lợi nhuận gộp tăng mạnh lên mức ~25% so với 17.7%
cùng kỳ.
Nhiều ý kiến cho
rằng, KDC thiếu ổn định vì phụ thuộc nhiều vào hoạt động ngoài kinh doanh do từ
năm 2015 đến nay, lợi nhuận của KDC hoàn toàn đến từ các hoạt động ngoài kinh
doanh trong khi hoạt động kinh doanh chính bị thua lỗ. Tuy nhiên cách nhìn này
có phần máy móc và có phần không công bằng với mô hình holdings trong khi bỏ
qua việc doanh nghiệp có thể tối đa hóa nguồn lực trong tương lai, cơ cấu dễ
dàng các công ty thành viên và tăng sức cạnh tranh, phân tán các rủi ro trên
thị trường; mô hình đặc biệt hữu dụng trong ngành bán lẻ với những sản phẩm
tiêu dùng có vòng đời ngắn “short
product life cycle” của KDC mà trước
đây MWG, MSN, MWG… đã áp dụng cực kỳ xuất sắc.
Mặt khác từ năm 2015,
hoạt động M&A qua các mảng khác nhau khiến nợ vay của công ty tăng cao
nhưng có thể thấy vẫn ở mức an toàn tài chính khi công ty đảm bảo được nguồn
vốn trong những năm gần đây. Trong tương lai, khi hoàn động M&A đi đến hồi
kết, chúng tôi cho rằng tốc độ tăng trưởng nợ vay sẽ giảm lại. Dẫu vậy chúng ta
cũng sẽ cần theo dõi yếu tố này với sự cẩn trọng cần thiết.
III. Định giá:
Về mặt định giá,
chúng tôi sẽ tránh định giá KDC theo phương pháp EPS và P/E thông thường vì các
giá trị lịch sử của KDC không có nhiều tác động do KDC đã trải qua thời kỳ cơ
cấu kể từ năm 2015. KDC của giai đoạn trước và sau thời điểm tái cấu trúc là
hai KDC hoàn toàn khác nhau cũng như giai đoạn tái cấu trúc và diễn ra các hoạt
động M&A có sự kéo dài vài năm trong khi các mảng kinh doanh cũng cần thời
gian để phát huy hiệu quả kinh doanh. Việc nhìn thuần vào EPS và P/E sẽ cho
chúng ta cảm giác rằng KDC quá đắt đỏ.
Tuy nhiên, nếu
nhìn vào Net Cash và Net Working hoặc vốn lưu động ròng tương ứng ~12.000
đồng/cổ phiếu thì hiện tại KDC đang giao dịch chưa tới 2 lần so với vốn lưu
động ròng, rất thấp so với cách doanh nghiệp cùng ngành. Trong khi đó, giá sổ
sách của KDC đang ở mức 28.000 đồng/cổ phiếu thì hiện tại đang được chiết khấu
khá tốt với hơn 28% với mức P/B 0.7 lần. KDC tỏ ra là một trường hợp cổ phiếu
khá đáng lưu tâm với nhà đầu tư giá trị.
Ngoài ra một số điểm
tích cực hứa hẹn cho việc doanh nghiệp đã quay trở lại hoạt động ổn định có thể
kể đến như Dòng tiền tạo ra trên mỗi cổ phiếu đã quay trở lại mức dương 343 đồng/cổ phiếu trong 6 tháng đầu năm 2019,
trong năm 2018 âm 337 đồng/cổ phiếu. Các chỉ tiêu doanh số, EPS cơ bản đều có
sự cải thiện sau 3 năm sụt giảm trong khi công nợ có xu hướng đi ngang. Các chỉ
tiêu về hiệu quả quản lý ROE, ROA, ROIC đều có sự cải thiện đáng kể nói lên
việc doanh nghiệp bắt đầu sử dụng tài sản hiệu quả hơn cũng như phát huy được
các lợi thế cạnh tranh sau giai đoạn cấu trúc lại doanh nghiệp.
Những yếu tố trên,
chúng tôi cho rằng KDC có mức giá khá hấp dẫn để có thể mua và nắm giữ với những kỳ vọng trung và dài hạn hay nhằm mục đích
“phòng thủ” khi KDC định hướng trở thành một nhãn hiệu hàng tiêu dùng thiết
yếu. Ngoài ra mức cổ tức ổn định từ 10% hằng năm tương ứng với 5% tính trên thị
giá cũng là một mức chấp nhận được.
Tất nhiên, trong
quá trình nắm giữ, nhà đầu tư cũng cần review nhiều yếu tố liên tục như đã đề
cập như nợ vay, các chỉ báo về hiệu quả quản lý… mà chúng tôi tin rằng sẽ được
khẳng định rõ nét hơn trong 2 quý tới. Riêng một yếu tố nho nhỏ khác là khoảng
đầu tư vào Lavanue, chúng tôi cho rằng không có sự tác động quá lớn từ dự án
này nhưng việc doanh nghiệp bị chiếm dụng vốn sẽ phần nào cản trở động lực tăng
giá và giá trị của công ty.
IV Về mặt kỹ thuật:
Chúng tôi cho
rằng, KDC hội tụ nhiều yếu tố của một cổ phiếu “thoát downtrend” sau quá trình
tạo đỉnh từ năm 2017 đến cuối năm 2019. Điều này phản ánh thực tế của doanh
nghiệp khi kết thúc hoàn toàn mảng kinh doanh bánh kẹo từ 2017 mảng đóng góp
doanh thu lợi nhuận chính trước đó. Quá trình tái cấu trúc khá khắc nghiệp khi
cổ phiếu đã có lúc mất đi 60% thị giá từ đỉnh.
Bước sang 2019,
KDC có sự đi ngang vào tạo nền khá vững chắc ở vung 18.5-18.6, và hệ thống MA
đã “phẳng” đi đáng kể và bắt đầu có sự hướng lên xác nhận những tín hiệu tạo
đáy. Hiện tại, xu hướng giá đang có sự cắt lên hệ thống MA, các đường MA ngắn
hạn dần vượt lên trên các đường MA dài hạn. Chúng tôi cho rằng, KDC đang đứng
trước cơ hội vào sóng tăng với upside khá lớn tương ứng vùng 28.300 đồng/cổ
phiếu và điều này sẽ được xác nhận khi KDC chinh phục kháng cự tương ứng 22.000 - 23.000 đồng/cổ phiếu đã được thiết lập gần
đây, lần đầu tiên kể từ khi cổ phiếu thoát downtrend. Do đó, nhà đầu tư theo
trường phái kỹ thuật có thể quan sát và chờ đợi tín hiệu khi KDC xác nhận tín
hiệu trên để thực hiện gia tăng tỉ trọng sau khi muc tích lũy trước đó.
---------
Nhận định bởi:
Phạm Đình Khoa - Nhân viên chăm sóc khách hàng cá nhân cao cấp MBS - CN.HCM
Số điện thoại/zalo: 0909 821 301
email: khoa.phamdinh@mbs.com.vn
Không có nhận xét nào:
Đăng nhận xét