Thời vận dẫn lối - Lý trí giữ dây cương

Năm 2025, một năm tiền hung hậu cát…

Thị trường chứng khoán năm 2025 chứng kiến pha sụt giảm nghiêm trọng trong bối cánh leo thang căng thẳng thuế quan.  Sau năm 2024 hồi phục và giao dịch cầm chừng, các tín hiệu hồi phục tích cực của nền kinh tế phần nào thúc đẩy nhịp tăng giá tích cực đầu năm, tuy vậy, thành quả nhanh chóng bị phủ nhận và đe dọa bởi chính sách thuế quan của Mỹ, tuy vậy thị trường đã sớm phục hồi và đi lên trên cơ sở nỗ lực của chính phủ trong việc thúc đẩy triển vọng nâng hạng của thị trường chứng khoán nói riêng và các chính sách điều hành vĩ mô như chính sách tiền tệ nới lỏng và chính sách tài khóa mở rộng.

Bước vào năm 2026 dương lịch, Chính phủ vừa ban hành Nghị quyết số 23 về phiên họp Chính phủ thường kỳ tháng 1/2026, trong đó yêu cầu các bộ, ngành, địa phương theo dõi sát diễn biến tình hình, điều hành chính sách tiền tệ chủ động, linh hoạt, hướng đến mục tiêu tăng trưởng GDP quý I/2026 đạt 8%.

Nghị quyết nêu rõ, thời gian tới, dự báo tình hình thế giới tiếp tục diễn biến phức tạp, khó lường; căng thẳng địa chính trị, xung đột quân sự, cạnh tranh chiến lược giữa các nước lớn tiếp tục kéo dài; tăng trưởng kinh tế, thương mại, đầu tư toàn cầu chậm, tiềm ẩn nhiều rủi ro...

Đối với nước ta, năm 2026 là năm đầu tiên thực hiện Nghị quyết Đại hội XIV của Đảng, phát triển kinh tế - xã hội trong đó có chỉ tiêu tăng trưởng đạt hai con số, vừa tiếp tục sắp xếp tổ chức bộ máy, tổ chức bầu cử đại biểu Quốc hội và Hội đồng nhân dân các cấp nhiệm kỳ 2026 - 2031,...

Vì vậy, Chính phủ, Thủ tướng Chính phủ yêu cầu Bộ trưởng, Thủ trưởng cơ quan ngang bộ, cơ quan thuộc Chính phủ, Chủ tịch Ủy ban nhân dân các tỉnh, thành phố trực thuộc Trung ương rà soát kỹ lưỡng các nhiệm vụ trong tháng 2 và quý I năm 2026 để ưu tiên nguồn lực, tập trung chỉ đạo, thực hiện hiệu quả, tạo đà cho những tháng tiếp theo. (Theo Vietnmabiz.vn)

Có thể thấy chúng ta đang đúng trước một năm 2026 nhiều triển vọng với: a) Mục tiêu tăng trưởng kinh tế cao với các chính sách vĩ mô đi kèm. b) Thị trường chứng khoán tiếp tục duy trì triển vọng từ nâng hạng lên thị trường mới nổi. c) Lợi nhuận doanh nghiệp bước vào hồi phục và mở rộng. d) Định giá nhiều doanh nghiệp vẫn còn rẻ. 

Tuy nhiên…

Mục tiêu tăng trưởng kinh tế cao chưa phải là điều đã xảy ra. Thực tế GDP danh nghĩa không quyết định tất cả. Nhà đầu tư cũng sẽ cần quan sát chặt các yếu tố tác động khác.

Về xuất khẩu, năm 2025 có thể nói là một năm vượt kỳ vọng nhờ hiệu ứng “né thuế” khi nhiều doanh nghiệp tại Hoa Kỳ đẩy mạnh nhập hàng trước “front-loading”. Tuy vậy, năm 2026 yếu tố này sẽ giảm dần và tác động từ thuế quan sẽ rõ ràng hơn. Tuy vậy, nỗ lực đàm phán từ phái Việt Nam là đáng ghi nhận. Ngoài ra, các mặt hàng của Việt Nam có lợi thế cạnh tranh về giá và trong kịch bản thuế quan tiếp tục căng thẳng hiệu ứng “front-loading” có thể tiếp diễn.

Yếu tố tỷ giá vẫn sẽ là yếu tố nhiều bấp bênh khi nội lực của Việt Nam tương đối yếu, dự trữ ngoại hối ở mức thấp và mục tiêu thúc đẩy tăng trưởng kinh tế có thể tiếp tục… hy sinh lạm phát. Đây cũng là một yếu tố tạo ra sự phát triển không đồng đều của các thành phần kinh tế mà chúng tôi sẽ có dịp đề cập sau. Tuy nhiên điểm tích cự mà chúng tôi ghi nhận là việc đồng USD tiếp tục có dấu hiệu suy yếu như trong nhiều bản tin mà chúng tôi đã đề cập trong năm. DXY (chỉ số Dollar Index) đã suy yếu kể từ đầu năm 2025, sụt giảm ~12% kể từ đỉnh và giải tỏa áp lực lên tỉ giá USD/VND. Chúng tôi cũng ghi nhận phần nào động thái nới lỏng bảng cân đối kế toán của FED và nhiều khả năng, năm 2026 sẽ là năm FED có những động thái cắt giảm lãi suất mạnh mẽ hơn về cuối năm trong khi tỉ giá USD/VND được chủ động nhích lên trong năm 2026 sẽ giúp chúng ta có nhiều dư địa điều tiết. Nếu không có yếu tố gì bất ngờ, tỉ giá sẽ biến động tăng khống quá 2% trong năm 2026 và thậm chí giảm trong năm mới.

Về lãi suất, chúng ta sẽ bước vào giai đoạn tăng trưởng của thị trường, theo đó, nhu cầu về vốn sẽ tăng lên. Mặt bằng lãi suất thấp những năm sau dịch Covid giúp triển vọng nền kinh tế hồi phục tích cực đồng thời cũng thúc đẩy nhu cầu tín dụng tăng trưởng. Trong khi đó, việc người dân giảm các kênh tiền gửi có hiệu suất kém để vào các kênh đầu tư khác như vàng, chứng khoán, bất động sản, thậm chí là trái phiếu doanh nghiệp, tiền tệ, tài sản số v.v. sẽ khiến vấn đề huy động của các ngân hàng TM sẽ khó khăn hơn. Lãi suất có thể chuyển dần từ nới lỏng sang trung tính trong năm 2026, phù hợp với giai đoạn tăng trưởng của nền kinh tế.

Lạm phát sẽ là yếu tố cần theo dõi sát khi áp lực có thể sẽ còn lớn hơn năm 2025. Thực tế, tốc độ giải ngân đầu tư công trong những năm gần đây khá chậm chạp và đang được đẩy mạnh về cuối năm 2025 đẩy giá nguyên vật liệu trong nước tăng mạnh hơn.

Năm 2026 nhiều yếu tố tác động mà có lẽ chúng ta chưa đánh giá được đầy đủ như vậy chính phủ đẩy mạnh chính sách thuế, chuẩn hóa hóa đơn đầu vào, một số chính sách có thể gây khó khăn cho hộ kinh doanh vừa và nhỏ trong giai đoạn đầu, một số chính sách chống hàng giả, hàng kém chất lượng v.v. cũng có thể khiến tâm lý chi tiêu của người dân thận trọng hơn nhưng cũng đồng thời mở ra nhiều cơ hội cho các doanh nghiệp đã có vị thế lớn và độ phủ rộng.

Về chính sách tài khóa, đây sẽ là động lực chính trong giai đoạn tăng trưởng tiếp theo, khi chính sách tiền tệ bắt đầu đạt ngưỡng và bắt đầu co hẹp. Tuy vậy đây cũng là yếu tố mà chúng ta cần cân nhắc thận trọng khi các mục tiêu ngắn hạn về tăng trưởng qua con đường này có thể sẽ phải đánh đổi về dài hạn trong kịch bản lạm phát mất kiểm soát, mất cân đối tài sản.

Việt Nam vẫn còn nhiều dư địa nhưng chúng ta cần xét đến thời kỳ dân số vàng bùng nổ đã đi qua, tỉ lệ sinh ở mức thấp, nền tảng tích lũy tư bản còn mỏng. Dư địa về hạ tầng còn lớn tuy vậy CAPEX khổng lồ, thời gian hoàn vốn dài sẽ thành gánh nặng trong tương lai. Ngoài ra một yếu tố mà chúng tôi quên đề cập bên cạnh rủi ro về tỷ giá, lạm phát thì còn có rủi ro về tín dụng BĐS sau khi thị trường BĐS vừa bị siết chặt sẽ gây áp lực nợ xấu lên hệ thống NHTM.

Tổng kết: Năm 2026 sẽ là năm bước ngoặt khi thị trường chứng khoán chứng kiến làn sóng tăng trưởng mới mạnh mẽ hơn. Việt Nam tiếp tục được hưởng lợi nhờ FDI duy trì tích cực, xuất khẩu phục hồi và quy mô đầu tư công gia tăng tuy vậy cơ hội không dành cho tất cả khi thời đại tiền rẻ đã kết thúc. Thị trường bước vào pha chọn lọc chất lượng vì chỉ những doanh nghiệp có nội tại vững vàng mới có thể neo giữ niềm tin cho nhà đầu tư trong bối cảnh lãi suất toàn cầu tuy có nhiều dấu hiệu tích cực nhưng có thể neo lâu hơn dự kiến, các rủi ro địa chính trị vẫn tồn tài và sự chậm trễ trong giải ngân đầu tư công và tín dụng bất động sản vẫn chưa triệt để, đó là chưa kể bóng ma lạm phát và thị trường BĐS trong dài hạn vẫn là câu chuyện sẽ còn tồn tại trong vài năm tới. Các tài sản tín dụng rủi ro của chu kỳ trước khi chưa được giải quyết triệt để có thể quay lại gây áp lực lên hệ thống khi lãi suất chuyển dần sang giai đoạn siết chặt.

Nhắc lại quan điểm về định giá chỉ số thị trường cuối năm 2025. Chỉ số ở mức phù hợp tuy nhiên cổ phiếu thành phần hầu hết ở mặt bằng giá rẻ.

Thị trường kết thúc năm Dương lịch 2025 ở 1,784.49 điểm, tăng hơn 40% so với thời điểm đầu năm. Cùng nhìn lại chặng đường 2025, chúng tôi có một số nhận định sau.

1. Thị trường tăng 40% tức là gấp 2.67 lần đến 3.2 lần so với tốc độ tăng trưởng lợi nhuận sau thuế bền vững của Index từ 12.5%-15% CAGR.

2. P/E hiện tại của Index là 16.5 lần khi bước vào năm 2026, tức là gấp 1.1 lần so với mức tăng trưởng LNST bền vững và bắt đầu bước vào vùng rủi ro theo quan điểm của chúng tôi là từ 16.5 và cực đại là từ 20 lần. Tuy nhiên cũng sẽ cần lưu ý, chúng ta đang bước vào giai đoạn tái định giá khi lợi nhuận QIV của các doanh nghiệp dần công bố, và mức P/E sẽ được điều chỉnh “kỹ thuật” nhờ tăng trưởng lợi nhuận của các doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp top vốn hóa được kỳ vọng có mức tăng trưởng vượt trội như ngân hàng.

3. P/B của Index hiện đang là 2.1 lần (TCBS), vượt trung vị 5 năm gần đây tương là 1.8 lần, vẫn cách đỉnh 5 năm là 2.7 lần và đỉnh lịch sử 2017 3.2 lần một khoảng khá xa. Tuy nhiên vẫn như trên, nhiều cổ phiếu chiếm vốn hóa lớn trên thị trường như các tập đoàn, tổ chức tài chính, bất động sản đang “over value” khiến mức bình quân này bị đẩy lên làm tình trạng phân hóa xảy ra. Nhiều cổ phiếu đang dưới mức bình quân xa trong khi một bộ phận lại quá cao.

Mức trung bình 3 năm gần đây của Index là 1,280 điểm, hiện tại, tại thời điểm thực hiện nhận định này, chúng ta đang ở 1,816 điểm, một biên độ hơn 40%. Điều này phần nào đến từ nguyên nhân a. Do sự gia tăng kỳ vọng của thị trường, chấp nhận trả giá cao hơn cho các doanh nghiệp niêm yết do bối cảnh tiền rẻ (chúng tôi bỏ ngõ khả năng thị trường đang tồn tại tâm lý đầu cơ quá mức). b. Tăng trưởng lợi nhuận của doanh nghiệp niêm yết thực sự cao hơn mức lợi suất kép bền vững mà chúng tôi cho rằng rơi vào 12%-12.5%. Thực tế, nhiều doanh nghiệp đang vượt khá xa mức này tuy vậy cũng cần lưu ý, nhiều doanh nghiệp lại có dấu hiệu đi về cuối chu kỳ kinh doanh.

Xét trong bối cảnh hiện tại, nhóm cổ phiếu vốn hóa lớn như VIC, VHM tác động khá lớn lên yếu tố đầu tiên khi từ khóa “cheabol Viet Nam” trở nên phổ biến trong năm 2025 khi nhà đầu tư kỳ vọng về một thời kỳ “vươn mình” với đầu tàu là các tập đoàn kinh tế tư nhân với quy mô lớn, đa ngành và có tầm ảnh hưởng về chính trị. Với quan điểm của chúng tôi, chúng tôi cho rằng sẽ còn quá sớm để có thể kỳ vọng vào điều này và mở rộng định giá của các cổ phiếu theo kỳ vọng trên và tập trung hướng nhà đầu tư vào hoạt động tích lũy danh mục tăng trưởng bền vững và định giá không quá xa mức lợi suất kép bền vững của thị trường, yếu tố số b. hay nói cách khác, một nhóm nhỏ cổ phiếu đang có định giá quá đắt và tiềm ẩn rủi ro và một bộ phận định giá ở mức phù hợp và rẻ hơn. Do đó, xu hướng chung năm 2026, chúng tôi cho rằng sẽ có sự phân hóa cực mạnh đi kèm với rủi ro và cơ hội đều ở mức “cực đại”.

Tại thời điểm hiện tại, sau khi công bố kết quả kinh doanh QIV/2025

Thị trường bắt đầu có sự tái định giá khi các chỉ số P/E và P/B có sự điều chỉnh đáng kể do chất lượng tài sản và lợi nhuận của doanh nghiệp niêm yết cải thiện và đồng thời cũng chứng kiến thị giá điều chỉnh về mức phù hợp hơn trong giai đoạn đầu năm 2026. Từ mức P/E nhạy cảm hơn 16.5 lần có lúc 17.1 lần thì Index đã điều chỉnh về trung vị 14.9 lần. Mức P/B sau nhịp diều chỉnh vừa qua cũng lùi từ 2.3 lần ở đỉnh về ổn định ở 2.1 lần sau kỳ báo cáo tài chính. Trong bối cảnh lợi nhuận các doanh nghiệp niêm yết tăng trưởng tích cực và còn dư địa mở rộng ở phần lớn các phân lớp ngành nằm ngoài nhóm Vin group, được cho là nhân tố tác động lớn nhất lên chỉ số thị trường. Thực tế, nếu loại bỏ tác nhân gây nhiễu này thì thực tế Index đang ở nền rất rẻ với P/E chỉ vỏn vẹn 12.2, rủi ro tương đối thấp. Tóm lại chúng tôi cho rằng định giá ở hầu hết các nhóm ngành phi tài chính đang ở mức giá hời và phù hợp để tích lũy trong trung dài hạn.

Chúng ta tìm kiếm sự thật hay tìm kiếm sự an tâm?

 

- Tại sao thị trường chứng khoán lại là nơi đầy rẫy những thông tin về đội lái và thuyết âm mưu thưa ngài?

 

- Nếu thương trường là chiến trường, thì con người có xu hướng tìm một kẻ thù để chiến đấu. Thực tế thị trường chứng khoán là nơi tồn tại đám đông, bản thân nó chứa đựng sự hỗn độn. Vâng, khi đối mặt với một thực thể hổn độn người ta cần tìm kiếm một sự an-tâm-giả, một kẻ thù chung, nhân vật quyền lực đứng sau chi phối sự hỗn độn đó. Nói như L Bon, đám đông cần một kẻ chủ mưu để cảm thấy mình đang đối đầu với một trung tâ chứ không phải một mớ hỗn độn. Hỗn độn làm con người hoang mang còn âm mưu làm con người ta an tâm.

 

- Nhưng ngay cả vậy, trung tâm đó vẫn không có hình dạng?

 

- Thực tế, an tâm là một trạng thái không thường trực. Rất nhanh chóng, người ta rơi ngay vào trạng thái bất an mới, một đội lái không rõ hình dạng, một âm mưu không thể giải thích bằng lý trí nhưng cũng từ khoảnh khắc đó, con người cũng đẩy trách nhiệm về thực thể vô hình này và trở lại trạng thái an tâm. Một nghịch lý xuất hiện, thứ không rõ hình dạng đó chịu trách nhiệm cho hành động của họ. 

 

Điều này đôi khi tốt, đôi khi xấu nhưng thường là xấu. Đặc biệt trở nên tồi tệ khi những người hành nghề sử dụng để lừa phỉnh nhà đầu tư. Nó tệ ở hai điểm, một là họ dùng thực thể hư vô này để tự lừa phỉnh họ, chịu trách nhiệm cho họ và hai là họ lừa phỉnh người khác. 

 

- Vậy có một trật tự nào không thưa ngài?

 

- Không biết! Đó là câu trả lời đầy đủ, chân thành và minh triết nhất. Những trật tự mang hình hài một ý chí bên ngoài nhằm cung cấp một nguyên nhân cho sự tăng/giảm, một kẻ thù sát hại danh mục của bạn, một thiên thần đẩy giá cổ phiếu của bạn hay một câu chuyện có đầy đủ mở bài, thân bài, kết luận đều là dạng trật tự rẻ tiền.

 

- Chúng ta có cần phải chống lại số đông không những trật tự rẻ tiền kia vẫn hữu ích mà?

 

- Không, chúng ta không thể chống lại số đông vì cả chúng ta vẫn thuộc về số đông. Tức là thực tế không hề có chúng ta và họ/số đông mà tất cả đều là một. Nếu một kẻ thượng đẳng nào đó như tôi bảo rằng, tôi vượt lên số đông ngu muội thì bản chất kẻ đó vẫn là một con người bất an, họ an ủi bản thân bằng sự thức tỉnh cá nhân - tôi là người đã thức tỉnh và hiểu điều đám đông không hiểu. Nói sao nhỉ, nó là một kiểu AQ Chính Truyện. 

 

Và đến đây, chúng ta vẫn chỉ mới trả lời được cho câu hỏi tại sao có sự tồn tại của tin nội bộ, đội lái, thuyết âm mưu và những điều tương tự. Vì bản chất, não bộ con người thường chọn cái sai có ý nghĩa hơn là cái đúng vô nghĩa. Cách đơn giản nhất để cá nhân hay một xã hội trở nên trưởng thành là tìm kiếm sự thật thay vì tìm kiếm sự an tâm.